第一财经日报 黄杰夫

　　去年10月，中国开启了本国版本的信用违约掉期CDS——“信用缓释工具”的业务。虽然中国信用市场规模已经达到50多万亿元，作为市场风险的重要工具，无论从信用缓释工具的面值还是交易量来看，我国CDS的发展都还处在起步阶段。

　　中国CDS市场的进一步发展，尚有一些重要环节需要打通。从整个金融市场看，债券市场的多样化，国内评级机构的成长，利率市场化、场内利率期货的上市、资本市场的进一步开放等一系列的基础层面的部署，仍有待逐步推进。

　　从市场结构看，目前国内可以参与信用缓释工具交易的机构，主要以银行和证券公司为主。而事实上，CDS作为OTC市场（场外交易市场，又称柜台交易市场）的一部分，在成熟的欧美市场中，除了投资者和交易商之外，所谓“交易商间的经纪公司”（inter-dealer broker，即IDB）在其中也扮演了重要的角色，有大约一半的CDS交易是通过IDB的撮合成交的。

　　在OTC市场发展的初期，交易一般由交易双方一对一协商进行，为了寻求最小的买卖价差，交易商往往需要与多个交易对手沟通，花费更多的精力与时间，因而也使得交易成本较高。而这种一对一的方式也无法满足一些投资者匿名的要求。作为交易商之间的中介，IDB收集众多交易商的买卖报价，交易商只需通过IDB就可得到IDB所掌握的最优报价。因此IDB的存在降低了交易成本，也能够更快地撮合买卖双方的交易。学术界也普遍认为，从欧美成熟市场的经验看，IDB的参与能够提高OTC这类市场的交易效率，起到“价格发现”的作用，从而促进市场的流动性。

　　我国早在2005年就开始了金融经纪服务的试点工作，颁布了《货币经纪公司试点管理办法》，国际四大IDB公司（ICAP、 BGC、Tradition和Tullett）也都先后在中国成立了合资货币经济公司，其经纪业务理论上涵盖货币市场、外汇市场、利率衍生品市场、固定收益市场等。但我国“信用缓释工具”领域的经济业务还是一个空白。我倒觉得，在这四家合资IDB公司的基础上，不妨对本土私人资本开放这个领域，鼓励竞争，让IDB机制真正在信用缓释工具的交易中发挥作用。

　　2008年金融危机之后，欧洲和美国已经着手对CDS市场进行一系列的创新和改革。从趋势来看，国外CDS市场有三大主要的变革和创新：1.电子化交易更为普遍；2.合约相对标准化；3.中央对手方CCP清算制度的引入。

　　无论是交易商之间，还是交易商与客户间业务的电子化程度都较以往更高。2004年，Creidtex公司推出CDS业务的电子化IDB交易平台Creditex Realtime后，电子交易就在欧洲的CDS市场中迅速发展，目前已经有45%的交易通过电子平台完成。金融危机之后，美国监管当局对CDS市场改革的意愿，使得很多IDB公司看到了机会，很大程度上推动了电子交易平台在美国的成长。根据2010年国际互换和衍生品协会（ISDA）调查报告，99%的标准CDS合约可以通过电子平台交易，98%通过电子方式确认交易。

　　从中国信用缓释工具的设计上来看，也吸收并设立了比较严格的风险控制机制和信息披露机制。同时安排上海清算所负责集中托管、集中清算。下一步，不妨按照市场化原则，在鼓励竞争的前提下，探索符合OTC市场内在规律和产品属性的IDB机制，最终目的是有序、有效地提升市场流动性。

　　（作者系美国洲际交易所集团ICE大中国区董事总经理）