第一财经日报 郭茹

　　资金面紧张、城投债遭抛售……多重因素的冲击令中国债券市场自7月中旬开始走出一轮暴跌行情，两周来10年期国债上升了100多个基点，而信用类债券的涨幅则达到了30~40个基点。

　　有市场人士指出，这轮暴跌是自2007年以来中国债市很少出现的震荡行情。而历史上罕见的资金面的持续紧张则成为债市下跌的主要推手。

　　受到央行紧缩货币政策的影响，今年来银行间市场资金面一改以往的宽裕态势和利率低企的局面，紧张程度不断升级，利率波动加剧，且利率中枢不断提高。对于债券交易员来说，今年的资金面成为最让他们头疼的问题。不过，虽然不断遭遇资金面收紧的状态，但7月份以来的状况还是超出了大多数人的预期。

　　“本来预期6月份过后资金面会宽松些，但进入7月后只有一两个交易日有放松迹象，资金面持续紧张，回购利率不断走高。”一外资银行资深债券人士说，“这种紧张持续的时间太长了，以前很少碰到。”

　　7月以来银行间隔夜和7天回购利率均触及了8%的高位。而目前7天回购利率仍维持在5%的水平，大大高于今年3月份2%左右的水平。隔夜回购利率昨天降至3.5%左右，但仍大大高于3月份1.5%的低点。资金利率持续高位与债券利率也形成倒挂，目前10年期国债利率在4.08%左右，低于7天回购利率近1个百分点。

　　“资金面持续紧张导致市场心理也非常脆弱。”上述外资行人士说，目前7天、14天等较长期限利率大大高于隔夜利率，这也表明市场普遍对资金面预期谨慎，希望借入长期资金来规避资金面的不确定性变化。

　　资金面紧张态势长期得不到缓解，使得部分机构不得不抛售债券来获得资金，此外，资金利率的高企也开始引发新一轮的债市去杠杆化操作，加剧了债市的下跌。

　　杠杆操作的原理在于以较低的利率融入资金，然后买入较高收益率的债券，通过不断的滚动操作进行套利。而如果获得资金的成本太高，并且与债券利率形成倒挂，这一操作就无法继续。

　　中金公司发布的报告指出，6月的数据显示，包括农信社、证券公司、基金公司在内的机构普遍杠杆率较高，但7月份资金面并没有如期变得宽松，7天回购利率均值仍超过5%，这些杠杆率较高的机构开始去杠杆化。此外，基金公司还因为遭遇赎回压力，导致其抛压更大。

　　在资金面持续紧张下，城投债爆发信用危机、6月工业增加值超出市场预期等一系列利空因素的出现，使得债市的下跌加剧，引发两周来的一波暴跌行情。

　　习惯了宽裕资金环境的债券市场或许需要逐渐适应一个紧张的资金环境。

　　在上半年连续的紧缩政策下，目前我国大型金融机构的法定存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，有分析指出，目前银行超储率可能处于1%左右的历史低位，这表明银行间的资金面已经到了一个临界点，未来资金面或将长期处于偏紧态势中。

　　招商银行分析师刘俊郁指出，监管层严格控制存贷比和对银行理财产品规范，使得贷款增长放缓，这意味着货币创造效应减弱，导致资金面整体偏紧，难以再现此前的宽松局面。