戴险峰

　　美国国债危机正在引起市场的巨大波动。而最近全球投资领域面临的问题非常多：欧债危机，美债危机，美国房地产市场的二次探底及疲软无力的经济复苏，发展中国家面对通胀压力而不得不进行的货币紧缩，中国艰难的经济转型，甚至各种异常气候、灾害、事故等等。投资者对经济发展的前景不胜困惑。大家站在十字路口，何去何从？

　　这种环境，正是自上而下的宏观投资的绝佳机会，因为市场越来越注重宏观经济的发展方向，而且全球市场的联动也在加强，每一次重要经济数据的发布都会引起市场或上或下的动荡。把握住宏观经济趋势，则会提供适应当前环境的资产配置，并提高对资产组合的信心。

　　下面则利用尽量少的篇幅，简单地描述一下宏观投资的几个方面。具体的分析，以后专题阐述。

　　何为自上而下的宏观投资

　　自上而下的宏观投资是一种主题性投资，指从全球宏观经济发展的各个方面，认定一个主题，然后挑选投资工具来实现这个主题所代表的投资机会。其直接的投资工具往往也是与宏观经济有关的指标，如利率、外汇等等。当然，股票也可以是其投资工具，但是经常使用的往往是各国的股票指数相关的工具，如ETF或者是股指期货。自上而下的投资方法也适用于一般股票投资中的行业配置，像美国这样的成熟的股票市场，美国就有无数极其细分的行业ETF。在行业配置的基础上，再进一步，大宗商品也经常是宏观投资的一部分，因为大宗商品市场往往与经济周期及政府的经济政策尤其是货币政策有紧密的相关性。宏观投资的代表人物是索罗斯，他在1992年对英镑的攻击是典型的宏观投资。更近一些的则是约翰·保尔森，他大概在2006年前后便认定美国的房地产泡沫要破裂，并开始大量建立对美国按揭贷款卖空的仓位，并最终在泡沫破裂时获利。

　　自上而下的投资是相对于以巴菲特为代表的自下而上的投资而言的。自下而上的投资者着眼于挑选股票，注重分析公司的基本面（商业模式、盈利能力、估值等等）。他们的投资周期较长（如巴菲特的“永远持有”），经常跨越经济周期，所以他们中的

　　很多人往往会不重视宏观分析，并以此为荣。但是，自2008年的经济及金融危机以来，股票市场也开始越来越受到宏观经济发展及宏观数据的影响，自上而下的宏观分析开始更多地渗透到那些通常是基于基本面分析的投资者中来。其中一个重要现实是，基本上所有的投资者都受到短期投资收益的压力。像巴菲特那样有能力跨越经济周期的投资者寥寥无几。而且，对于任何投资者来说，影响资产配置收益的极其重要的几方面：行业配置，及仓位轻重都是自上而下的宏观分析的自然结果。

　　从当前的环境着手

　　如以上所提，2008年经济危机以来，市场的波动越来越受宏观经济的影响，其中股票之间的相关性也越来越大。市场在2010年下半年更是深受当时全球最大的宏观事件，美联储二次量化宽松的影响。之后宏观面对市场的影响有所削弱。但是，最近由于欧债及美债危机的影响，以及投资者对经济发展前景的担忧，宏观面对市场的影响又变得重要起来。宏观对股票市场的影响有一个指标来表明，这就是标普500指数的“隐含相关性”指数。该指数的值越高则意味着宏观面对股票的影响就越大。这个指数在从去年10月见顶后，开始下滑，直至今年5月。随后便从5月10日的55.53又一路攀升到7月26日的68.71，显示出市场对宏观面的强烈关注。

　　中国的股市缺乏这种直接表明宏观面对股市影响的指数。但是抛开中国股市“政策市”的说法不谈，仅就A股最近对一些国际宏观经济中的负面发展的反应来看，中国的股市并不能脱离全球经济发展走单边市。而2008年美国经济危机对中国股市的冲击也说明，在重大变化发生时中国的股市与全球宏观经济发展息息相关。所以，把握宏观面，对投资A股也至关重要。

　　从更广泛的角度，宏观投资的优点不仅仅局限于对股票投资组合进行指导。自上而下的投资还有一个特点，那就是其很多投资手段不受股票市场上涨或下跌的限制。比如说货币及利率的投资，在股票市场上涨或下跌时都有盈利机会。因此投资组合中如果加入宏观投资则会扩展投资机会，增加盈利概率。

　　（作者系美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任、首席经济学家，美国新泽西空景投资公司策略顾问，邮箱：xianfengdai@yahoo.com）