中概股危机时刻： 高盛们“问诊”飞鹤

　　21世纪经济报道 张旭 北京报道

　　核心提示：飞鹤出售牧场正赶上近期华尔街对冲基金做空中国概念股，尽管没有“做空”飞鹤报告，但是飞鹤股价在这轮对冲基金打压中下跌。

　　8月1日，在美上市的飞鹤乳业（ADY.NYSE）宣布出售位于黑龙江的两大牧场，售价1.32亿美元，接手者为黑龙江当地投机机构瑞信达投资公司。

　　同日，高盛、奥本海默、罗仕证券等国际投行实地调研飞鹤。

　　之前，飞鹤引进红杉资本并签署对赌协议，最后飞鹤业绩未达到，不得不赎回红杉资本持有的飞鹤股份。飞鹤董事长冷友斌称，出售两个牧场并不是主要为对赌还债，“一直希望社会资本能进入牧场建设方面”。

　　飞鹤出售牧场正赶上近期华尔街对冲基金做空中国概念股，尽管没有“做空”飞鹤报告，但是飞鹤股价在这轮对冲基金打压中下跌。

　　尽管飞鹤拥有“优质牧场”，但是在市场占有率和盈利上远低于外资品牌。这让高盛、奥本海默、罗仕证券等国际投行感到疑惑，奶源为何不能转化为直接利润，国际投行“问诊”飞鹤。

　　卖牧场变现

　　根据协议，飞鹤向瑞信达出售黑龙江省克东县飞鹤饲养场有限公司和飞鹤甘南饲养场有限公司股权。这两个牧场是飞鹤乳业按照国际标准打造的示范牧场。

　　飞鹤共拥有4个万头牧场，奶牛存栏数将近六万头，分别位于黑龙江省甘南、克东以及吉林省镇赉。

　　冷友斌称，出售的克东牧场为飞鹤克东第二牧场，该牧场占地150公顷，是飞鹤所建牧场中最大和最现代化的，整个牧场建成后，将会存栏3万头奶牛；甘南牧场设计存栏2万头。

　　外界传言，飞鹤出售两大牧场主要是赎回对赌红杉资本失利后的股份。2009年8月，红杉资本投资飞鹤6300万美元，根据约定，未来两年的业绩达不到约定水平时，飞鹤需溢价130%回购。但到今年2月，由于飞鹤的业绩未达标，红杉宣布中止合作，要求飞鹤一年内分四期归还6300万美元及相应利息。对此，冷友斌表示，飞鹤目前只有3个亿负债，并不是太多，没有必要说用卖牧场还债。飞鹤方面认为，示范牧场建设已经告一段落，通过民间资本的引入，前期投入的资本融资，已经回收1.3亿美金，这些钱将用于品牌和渠道建设，提升盈利能力。

　　美国投资者关注什么

　　冷友斌表示，社会资本越来越关注飞鹤牧场经营。2009年，社会资本就开始介入到这两个2万头和3万头的大型牧场建设，总投资超过13亿元。飞鹤副董事长刘华表示，截至目前，社会资本牧场建设已经投资20多亿元。

　　冷友斌亦称，“在我们的规划中，我们不想全部控制所有牧场，其中部分牧场社会资本进来，我们可以回笼资金”，飞鹤与新的投资者结成战略联盟，牧场按照飞鹤的标准建设，所产奶无限期专供飞鹤，通过少量的投入控制稳定的奶源。

　　尽管飞鹤撤出上述两家牧场，除了合同上的约束外，最重要的一条，上述牧场都需要向飞鹤下属的农业公司采购饲料，目前，飞鹤已经种植15万亩饲用玉米和3万亩紫花苜蓿草。通过这种设计，即使没有股权，飞鹤照样会对出售后的牧场有较强的控制。

　　在投资者调研行程中，更关注的是飞鹤奶源如何转化为上市公司的业绩以及盈利能力。

　　罗仕证券董事总经理杨斌表示，如果从中国企业在美国上市来看，很多美国投资人现在都在问三个问题：第一是企业是真是假？第二个问题，企业的估值水平，如果是真的话，是否合理？第三个问题是企业未来有多大的成长。

　　杨斌表示，前一段时间中国企业出现了一些问题，飞鹤也受到了影响。现在飞鹤股价比净资产低。

　　目前飞鹤尚未公布第二季度财报，不过，5月份披露的一季报显示，飞鹤营收7640万美元，较去年同期减少6%；净利润470万美元，减少14.5%。飞鹤计划到2015年，市场占有率在10%以上。