保障房建设如何融资

　　● 保障房融资渠道介绍

　　尽管保障房收益不高，但风险也相对较小，房地产企业和金融机构应积极审慎参与

　　A Study on Financing for Indemnificatory Housing

　　■　付强

　　总体而言，保障房收益不高，但风险也相对较小，房地产企业和金融机构应积极审慎参与。当前，优质棚户区改造项目和一些配建项目相对风险较小，收益也较有把握，可优先考虑。同时，信托、债券、尤其是地产基金融资应大力开拓。公共租赁住房融资，政府还应进一步明确相关政策。

　　各类保障房的融资特点

　　廉租住房：廉租住房建设资金主要是财政性资金，是政府财政投入行为，如同民政部门的救济款项，政府应本着量入为出的原则处理。对于承建开发企业融资，《廉租住房建设贷款管理办法》也已明确写明，申请廉租住房建设贷款的企业必须已与政府签订廉租住房回购协议。

　　经济适用住房：经济适用住房是向低收入家庭提供的产权转移型住房，低收入家庭的购买力以及购房贷款的偿还能力均面临压力(尤其是在经济适用住房的适用对象向下压缩为低收入家庭后，并且在能严格执行的情况下更是如此)。但由于经济适用住房价格显著低于商品住房，且在目前房价上行的大环境下，一旦获得购买资格，低收入家庭一般也不会轻易放弃购买机会。因而，贷款的偿还不应是问题。但由于经济适用住房的获利空间受到限制(按照规定，房地产开发企业实施的经济适用住房项目利润率不高于3%)，投资收益也必然不及商品住房。

　　公共租赁住房：公共租赁住房建设主要有3种模式：一是由政府出地、政府投资、政府管理，如同廉租住房一样运作。二是政府划拨土地，吸引社会机构(如用工较多的企业)参与建设和运营。三是政府有偿出让土地，由各类企业(房地产开发企业、用工比较集中的企业以及其他机构投资者)建设运营公租房，并拥有这部分公共租赁住房的所有权。各地方政府需要吸引社会资金参与公共租赁住房建设运营，但公共租赁住房较低的出租回报率面临的最大挑战。

　　各类棚户区改造：从本质上讲，城市棚户区改造和任何其他城市房地产开发项目并没有区别，都需要完成拆迁和土地的腾挪，只不过棚户区因为原居民收入较低，开发难度较大、或者处于不利的地理位置商业利用价值较小，企业不愿开发，需要政府更多的帮助。部分城市棚户区坐落在市中心区，改造利用空间较大，但拆迁补偿费用高昂也是不利之一。随着棚户区改造的进行，容易开发的城市棚户区往往被首先开发，剩下来的要么是地理位置较差，要么遗留问题较多，开发难度不断加大。

　　限价房和回迁房：限价房和回迁房并没有全国统一的制度规定，从各地情况看，两者属于拥有限定产权的商品房，房价低于商品房，套型面积一般也较小。对于开发企业而言，完全承担融资责任，风险小于商品房开发，收益也小于商品房。

　　从保障房建设的难易程度上分析，限价房、经济适用住房和棚户区改造等具有产权可转让性质，保障对象既能享受住房资产升值的潜在好处，政府也减少了后续管理的繁琐，此类保障房建设相对容易，进展也较快，融资相对较容易。而廉租住房、公共租赁住房由于产权不能转让，一方面资金回收难度大，另一方面还需承担房屋维护、租金收取等一系列后续管理工作，因而各方的建设动力较小，加上公共租赁住房刚刚探索，一些支持措施还没有明确，社会资金参与面临的不确定性较大，融资难度较大。

　　保障房建设的融资任务

　　按照规划，2011年建设城镇保障性住房和棚户区改造住房1000万套，需要总投资1.3～1.4万亿元。根据住房和城乡建设部的测算，经济适用住房、限价房、棚户区改造的8000多亿是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集来的。剩余的5000多亿的资金将由中央、省级以及市县政府通过各种渠道来筹集，其中中央用于保障性安居工程的资金为1000多亿元，地方政府将筹集4000亿元。

　　根据经验，中央政府的资金一般没有问题，但地方政府严重依赖土地财政，其建设保障房的动力以及筹集资金的能力令人怀疑；而且8000亿元的社会资金融资也是很大的压力，但最为困难的还是集中在公共租赁住房方面。

　　保障房建设除了资金的问题外，还有部分地方政府对保障房建设的热情和认识没有提升到足够的高度。从经济发展的规律看，进入中等收入国家后，为避免“中等收入陷阱”，政府对民生的关注和社会公平发展的关注将会越来越强，对于中央政府实现保障房建设目标的决心不能轻易怀疑。

　　从房地产企业及其他机构的角度分析，参与保障房建设是顺势而为。一方面政府需要企业及其他机构的参与；另一方面如果把握得当，企业及其他机构的参与也能为自身发展带来契机。

　　保障房的回报率

　　开发企业参与保障房建设的投资回报高于表面水平。据有关机构测算，限价房项目的毛利率一般在10%～15%之间；经济适用房项目一般在5%～8%之间；棚户区改造项目一般地理位置较好，除满足拆迁户要求外的土地用于商品房开发，附加值较高；公/廉租房如果由开发企业建设，一般采取商品房配建方式，开发企业可通过商品房销售来弥补公/廉租房利润的降低。此外，配套商业的销售也提高了保障房项目的利润。从参建保障房的房地产上市企业看，2010年，与商业项目平均后总体利润率能达15%～20%。当然与A股房地产上市企业平均37%的利润率相比，还是较低的。但如果开发企业能够缩短开发建设周期，使保障房周转率大幅提高，则在当前利润率水平下，相对于保障房的低风险，其资本回报仍不算低。

　　但若从单独投资建设公共租赁住房项目的角度来分析，还须进一步制度创新，以提高投资回报，吸引房地产企业或社会机构参与：

　　单纯依靠租金公共租赁住房无法满足回报率要求。中国没有住宅租金水平的官方统计。从香港看，其2010年私人住宅租金收益率仅为2.5%～4.0%。根据许多机构的测算，中国国内一、二线城市的租金回报率远不到4%，如伟业我爱我家对北京的估算，2010年北京住宅租赁回报率仅为2.02%；中联地产对深圳的估算，2010年深圳全市住宅租金回报率为3.43%(均未考虑物业维持费用、税费及空置因素)。公共租赁住房的租金水平比市场水平还要低30%～40%，这意味着租金回报将不足以覆盖贷款利息支出(按保障房项目资本金20%，其余为贷款计算)，更不用说给投资人以合理回报了。

　　创新的制度设计。根据经验，如果能够提供较同期存款利率高1～2个百分点的收益率，则能够吸引部分社会资金参与。如果按照6%的回报率计算，则相应的制度设计可以选择如下：其一、土地无偿划拨。2010年，中国城镇居民家庭人均可支配收入为19109元，如果按照房租支出不超过1/3考虑，则每年可用于住房的最大支出为6370元。公共租赁住房如果按每套45平方米、每平方米建设造价2000～3000元、贷款和资本金回报率均按6%计算，则年租金要在5400～8100元之间。而每平方米二三千元的造价，土地必须无偿划拨才行。但即使土地划拨使用，这样的收益仍然无法收回本金，还须依靠政府回购或者将房屋出售给保障对象才能收回本金。其二、财政贴息。在前一种情况下，如果政府不能无偿划拨土地，则必须提供足够的财政贴息来弥补租金收益的不足。其三、按照市场规律退出。公共租赁住房单纯依靠租金显然不具有商业可持续性，但是，如果允许社会机构在运营一定年限后，按照市场价格(补偿土地价格因素)将保障房返售给政府或市场转让，则机构仍然会有利可图。与发达国家相比，中国住宅租金回报率普遍较低，但中国房价处于上升期，住宅的资产增值大于发达国家。因此，考虑到资产增值因素，住宅出租的综合回报率并不算太低。根据易居的测算，1998～2007年间，中国大陆住宅平均年复合回报率达8.5%左右，与香港相仿，略高于法国。如果允许按照市场价格转让退出，则符合资本投资的内在要求。目前来看，公共租赁住房的成败，政府政策至关重要。

　　保障房的融资渠道

　　保障房建设的资金来源无外有以下几个方面：其一、政府财政预算；其二、土地出让收益的一定比例；其三、住房公积金增值收益扣除风险准备金后的剩余(全部用于廉租住房建设)以及公积金贷款支持保障房建设试点资金；其四、保障性安居工程建设地方融资平台通过商业银行贷款、信托、债券，各类基金等融入的资金；其五、吸引企业或社会机构进入，并通过这些机构进一步融资。

　　保障房建设的融资者

　　1.政府融资平台

　　在现行的法律框架下，地方政府不能担当借债的主体，必须由政府相应机构或公司，即融资平台(各地城投公司和专门的保障房建设公司)通过贷款或发债等方式进行融资。近期多家省级保障房建设平台公司设立，如河北省保障住房投资有限公司和陕西保障性住房建设工程有限公司，前者由河北省政府批准组建，授权省住房和城乡建设厅履行出资人职责，按“省市连带担保、项目打捆、统一融资、统一调配、统一还款”模式运作，该公司已与国家开发银行签订了5年融资200亿元的框架协议。后者由陕西省财政和大型国有企业延长石油集团分别出资10亿元和30亿元共同组建，公司将直接进行全省保障房建设项目的资金筹措、划拨、回笼和工程质量监督管理，并将采取市场融资的方式帮助市县政府解决保障房建设资金不足的问题。

　　除专门的融资平台公司外，政府土地储备机构也发挥了类似融资功能。如北京市土地储备中心与保险资金的结合：北京市土地储备整理中心以北京市的土地储备作为抵押与太平洋保险、中国人寿、中国人保等7家保险公司签订总额为700亿～800亿元的债权投资计划，北京市土地储备整理中心将利用这些资金为北京市保障房建设提供前期的土地供应。

　　2.房地产企业或其他企业机构

　　PPP 是现代政府提供准公共产品的常见方式，PPP 即 Public Private Partnership，PPP有多种模式，如 BT(Build-transfer 建设-转让)，政府委托具备较强综合实力的企业进行保障房建设，待建设完成后，政府回购该保障房资产，或者通过向保障对象出售房屋直接收回投资，投资方在建设期间行使业主职能，负责对项目融资。也可以是 BOT(建设-运营-转让)，或者 BOO(建设-拥有-运营)，其服务对象限定在政府确定的保障对象上，后两种方式可以运用在公共租赁住房领域。

　　目前，房企参与保障房的模式较为多样：如承建模式、混合开发模式、服务模式、投资建造模式、投资运营模式和城市综合开发模式等等。其他企业参与的主要是工业园区的公共租赁住房项目，如青岛市黄岛区辛安公共租赁住房项目，该项目除青岛市政府直属的海西城市投资有限公司外，青岛瑞源工程集团有限公司和山东兴华建设集团有限公司两家民营企业参与投资，负责开发的总面积占到工程总量的3/4，作为回报，该企业内部员可以通过该公共租赁住房解决住房困难。

　　不同融资方式的考察

　　1.信贷资金

　　商业银行贷款的优势在于资金较为充裕，运作和风险管理成熟，且监管层支持发放保障房贷款。国家开发银行是贷款力度最大的一家银行，提出了2011年1000亿元的保障房贷款计划，部分项目已在重庆、南京、深圳等地落实。其他银行参与力度也较大，如2010年四季度，中国建设银行与北京市住建委签订了200亿元的授信协议，支持以公共租赁住房为重点的保障房项目建设。中国工商银行、交通银行和华夏银行与重庆地产集团签订期限为10年期的中长期贷款共53.8亿元的贷款合同。据中国人民银行统计，截止2011年一季度末，主要金融机构保障房开发贷款余额2274.30亿元，占房产开发贷款的9.1%。

　　但商业银行贷款必须严格遵循信贷规程和监管要求，保障房贷款面临诸如借款人的独立企业法人地位、资本金比例要求、四证齐全、贷款最长期限、抵押物落实等难题。此外，受房地产信贷调控政策、稳健货币政策(目前大型金融机构存款准备金率已达到21.5%的历史高点)和审慎监管政策影响，商业银行虽然有心支持，但其放贷能力却受到制约。

　　2010年6月，住房和城乡建设部、财政部、发展改革委、人民银行、审计署和银监会联合印发《关于做好利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的通知》，试点城市住房公积金管理中心可以发放项目贷款支持保障房建设，2010年全国此类贷款共计划安排了400多亿元。

　　2.信托资金

　　信托融资自2010年下半年爆发增长，并一直处于高位。2011年1～5月，共有9家信托公司发行了21款保障房集合信托项目，发行总规模为65亿元，平均收益率为9.52%，高于全部产品的平均收益率0.74个百分点。信托融资比较适合政府规划的土地中配套的保障房，需要与其他商业性项目配合，才能承担较高的融资成本。但如果加上渠道费用，大型开发企业的信托融资成本已高达13%～15%，小型开发企业则高达18%甚至更高，较高的信托融资成本对企业财务构成了压力。信托融资监管趋势将会从严，未来房地产信托的规模、发展节奏将会受到一定限制。

　　3.发行债券

　　从资本市场融资看，房企境内上市融资，无论是IPO还是再融资近期都不会放行，而境外资本市场融资难度也在增加：一是融资的成本普遍较高，二是近期中国板块在境外遭遇信心危机。因此，资本市场可行的通道便集中于债券融资，据媒体报道，6月7日，首开股份发布公告称，拟在银行间市场发行不超过43亿元的中期票据，全部用于保障房建设。6月9日，发展改革委印发《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，明确允许各地按有关规定进行规范后继续保留的投融资平台公司申请发行企业债券，所募资金优先用于保障房建设；符合条件的其他企业，也可以通过发行企业债券进行保障房项目融资。

　　4.设立地产基金

　　地产基金运作方式灵活，在国外发展已经较为成熟。从中国国内来看，由于相关法规尚不健全，基本处于起步阶段。近年来各方探索的步伐不断加快，如，2010年1月华润中国零售房地产收入基金I号成立，3月盛世神州房地产投资基金、中海工银房地产基金成立，据不完全统计自2010年至今已成立十几支。地产基金将可能成为房企重要资金来源，并能被用于支持保障房建设。建银精瑞资本管理集团拟成立的“建银精瑞公共租赁住房建设投资基金”，将长期(设定为7年)持有公共租赁住房，到期后建银精瑞基金的本金退出设定了3种路径：政府回购、转成房地产投资信托基金上市买卖以及将公共租赁住房出售给承租人。

　　5.社保基金/保险资金的介入

　　保险资金/社保基金进入保障房领域有多种选择：其一、投资房地产信托投资基金；其二、单独或联合组建投资主体；其三、发放贷款等。目前的实践选择了第三种，2011年2月份，太平洋保险资产管理公司发起募集40亿元资金，以债权形式投资上海的3个公共租赁住房项目。5月，发起并募集50亿元人民币，投资兴建北京保障房项目。2月，全国社保基金以信托贷款形式向南京市保障房公司发放30亿元贷款。按照目前全国社保基金规模8000亿元，以社保基金投资信托投资5%的上限来看，用于信托投资业务的规模应在400亿～500亿元，社保基金还有进一步投资保障房的空间。

　　6.资产证券化和REITs

　　将保障房贷款证券化，一方面可以扩大参与层，增加资金来源，另一方面可以改善资产负债表，分散金融机构风险。2005年，中国建设银行和国家开发银行进行了首批信贷资产证券化试点。2007年，上海浦东发展银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点者。但此后金融危机席卷全球，证券化随即停止。

　　按照REITs试点思路，路径一分为二：一是以试点城市的保障房项目和/或商业项目为基础，以受益券形式在银行间市场发行，筹集资金；二是在证券市场发行股权性质REITs。但由于美国金融危机的影响，中国对于房地产金融产品创新趋于谨慎，REITs的推出可能较为曲折。

　　7.房地产融资租赁

　　目前，中国融资租赁市场渗透率不足5%，与17%的世界平均水平相去甚远。2009年天津试水以工业厂房为标的融资租赁创新后，房地产融资租赁并无明显突破，主要受制于登记过户、税收待遇、会计处理等方面的障碍。现行政策明确规定，保障房房源的筹集可以通过在市场上租赁方式解决，这也为融资租赁留下发展空间。