从亏损公司估值看退市政策设计

　　鲁桂华

　　亏损公司到底值多少钱？

　　我们经营企业，如果赚钱，我们肯定会继续干下去。反之，如果赔钱，我们为什么不从亏损的业务中撤离出来？正因为如此，盈利企业的价值决定于其盈利水平。比如，某企业的盈利水平是其他企业的2或3倍，那么该企业1元的净资产相当于其他企业2元或3元的净资产。亏损企业的价值，则决定于从亏损业务中撤离时亏损资产或净资产能够卖多少钱。换言之，亏损企业的价值应该大致等于其清算价值。如果资产负债表是无偏的，那么清算价值应该大致等于账面净资产。即亏损企业的价值大致等于净资产账面价值，企业价值与净资产账面价值的比率，即市净率，因此亏损企业的市净率应该在1倍左右。

　　资本市场的实际情况与我们的理论分析是否一致？我们不妨首先考察一下成熟市场。如图表1所示，纽约股票交易所净资产报酬率最低的5%的上市公司平均的净资产报酬率为-22.50%，毫无疑问，这些公司清算远胜于持续经营，因而其股票价格基本上决定于清算价值，这些公司平均的市净率为1.01，与我们的理论分析是一致的。纽约股票交易所资产报酬率第二低的5%的公司平均的净资产报酬率为-3.20%，平均的市净率为0.74，与我们理论上的预期相去不远。我们再来分析香港市场。香港联交所净资产报酬率最低、第二低、第三低的5%的上市公司平均的净资产报酬率分别为-21.83%、-7.25%和-0.78%，平均的市净率分别为1.17、1.02和1.00，与理论上预期的1倍的市净率是相符的。

　　简言之，无论是理论的分析还是经验的观察，都表明清算概率相对较高的亏损公司的价值，主要决定于清算价值，而净资产账面价值大致是清算价值的一个近似度量，因此亏损公司的市净率应该在1倍左右。

　　我们再来看看新兴的A股市场。A股市场净资产报酬率最低和第二低的5%的公司平均的净资产报酬率分别为-42.02%和-10.40%，这些公司平均的市净率分别为2.21和4.06，远大于1，并且和1倍市净率的差距大大高于常规的可接受的误差范围。或者说A股亏损公司的价值大大高于清算价值。原因何在？有何影响？

　　

　　亏损A股公司估值过高的原因何在？

　　无论是从理论分析，还是从多个市场的经验观察，我们都有理由相信，亏损A股公司的估值是偏高的。导致这一现象的根本原因是什么？

　　我们不妨反问：如果亏损的A股上市公司，该退市的坚决退市，该破产的坚决破产，你愿意支付的价格还会高于净资产价值吗？显然不会！反之，如果亏损了，允许这些公司通过并购重组，换一个主子继续活下去，股票价格就有可能高于净资产了。换句话说，亏损A股公司的市净率高于1倍的部分，是这些亏损公司“壳”资源的价值。以A股市场亏损程度最高的5%的公司为例，1元的净资产能够卖到4.06元的价值，而当这些公司必须退市或破产清算时，其1元的净资产大致只能卖到1元的价格，那么这就意味着其中有3.06元为“壳”的价值，或者说“壳”的价值为净资产账面价值的3倍左右！

　　为什么“壳”如此值钱？ST或PT等退市的替代性制度安排，只是一种可能的理由。试想，如果想上市的公司都能够上市，“壳”还会如此值钱吗？如果上市发行股票的价格是公允的或者是偏低的，“壳”还会有诱惑力吗？

　　综合起来看，导致亏损A股上市公司估值偏高的原因是其“壳”资源值钱。而“壳”资源值钱的主要原因又在于：

　　其一，没有强制性退市、破产清算的制度安排；

　　其二，管制性上市政策，人为导致“壳”资源稀缺；

　　其三，A股市场存在的估值泡沫，至少A股IPO价格偏高，使得上市圈钱极具诱惑力。

　　换言之，正如同我们一再指出的那样，行为是游戏规则的“函数”。亏损A股公司估值偏高，是我们的监管部门“教”的。

　　

　　退市政策应该如何设计？

　　资本市场的基本功能，是把昂贵、稀缺的资本在不同的企业之间进行分配，即资本配置或资源配置。股票价格正确地反映上市公司的业绩，是资本市场正确地发挥资源配置功能的基本前提。比如，业绩越好，股票价格越高，那么业绩好的公司就能够从资本市场中获得更多的资本。反之，亏损公司的股票价格高估，亏损公司能够从市场中获得更多的资本，必将导致A股市场资源配置功能的紊乱，最保守地讲，这将导致A股市场股票价格难以作为资源配置的信号。

　　如何消除亏损公司估值过高的现象？如何还股票价格配置资源的信号这一基本功能？

　　首先，必须改革现行的退市制度。最近，深交所表示，如果创业板上市公司“最近三年累计受到交易所公开谴责三次，或公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”，将直接退市。这一制度设计，无疑将有助于抑制亏损创业板公司的估值泡沫。但笔者认为，除创业板市场之外，主板、中小板，也应该建立类似的退市制度，并且采取直接退市的制度设计。

　　其次，除退市制度之外，还应该采取可行的步骤，消除A股的估值泡沫，尤其是IPO的估值泡沫。在市场成熟时，即投资者能够识别上市公司品质并且能够用脚投票来约束承销商与上市公司可能的勾结行为时，逐步放松对IPO资格的管制政策。

　　这样，就有可能消除亏损公司估值过高的现象，就有可能提高我国资本市场配置资源的效率。

　　（作者为中央财经大学教授）