何志成：市场风云变幻 央行两难中打开加息窗口？

　　何志成（农行总行大客户部高级专员）

　　 8月4日全球股市暴跌，A股5日开盘后，上证综指即击穿前期低点2612点，让多人震惊。其实，这也是在预料之中的。因为全球经济虽然躲过了美债危机，但很难躲过经济衰退，中国经济也很难摆脱滞胀，尤其在宏观经济政策仍然从紧的背景下。

　　 市场原以为中国7月份的CPI会形成上升周期的拐点，货币政策也可能考虑到经济在降温的事实，但越接近月底，投资者越感到中国宏观经济政策难以调整，而且还会继续保持从紧势头。为什么？因为通货膨胀7月将现拐点的预期落空了。临近7月底，很多市场分析人士已经推测，7月的CPI要创新高。通胀压不下来，抗通胀就不能松懈。果然，近期召开的中央政治局会议再度重申要把控制物价上涨作为宏观调控的第一位任务，同时不放松房地产政策；同在上个月，国务院要求房价上涨过快的二三线城市实施限购；紧接着，央行也在8月的第一天宣布：将继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，同时把握好调控的方向、力度和节奏，“要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏”。意思很明显，下半年，起码是在三季度的前两个月，货币政策依然从紧。

　　 但我认为，央行名为稳健实为从紧的货币政策快走到头了。我并非相信7月CPI会出现拐点，而是未来经济降温将成为宏观经济最大的隐患。通胀拐点不会在7月出现，因为我国的通胀形势仍然处于上升的大周期中。几天后，当7月的数据公布时，我们或许只能看到阶段性高点或者次高点，看不到回落，今后的物价总水平仍然会保持高位，不排除不断地出现新的高点。下一个推升物价的可能不是猪肉，但比猪肉影响面更大，尤其不要忘记，我们还处于劳动力成本大幅度上升的周期中。

　　 在物价维持高位的同时，经济可能出现预料之外的下滑。从很多迹象来看，中国经济不会在7月迎来上升拐点，相反会出现更大幅度的下跌。这是出乎意料的吗？其实不是。7月份，我们看不到全球经济的复苏加快，能够看到的是全球经济加速下滑，而中国的经济数据则可能从7月的微幅下跌，演变为8月的更大跌幅。从已经公布的各国7月份数据看，不仅是主要国家的制造业指数大幅度下跌，而且是前期表现很好的，与中国经济关联度很高的国家在领跌，比如德法两国领跌欧洲，加拿大经济数据领跌美洲，新兴市场经济国家都出现下滑态势。这到底是欧美经济下滑导致中国经济疲软，还是中国经济下滑导致全球经济预期改观？

　　 问题是很多人看不到这一点。央行敢言维持稳健货币政策不变，表面上看是源于对中国的经济增长信心十足，其实是错误地解读了上半年经济数据，包括即将出炉的7月CPI数据。中国上半年GDP增长9.5%，投资率保持在25%以上，而且逐月上升。实际上，投资率的上升主要源于惯性作用，源于普遍的拖欠，从银行贷款的增长是很难解释这样的高速度的。随着动车追尾事故的发生，下半年投资率必然急降，我们会看到高铁的投资率大幅度减速，而全面的安全大检查也将使无数的建筑工地和工厂放慢节奏。还要看到物价因素，由于建筑成本的迅速提高，尤其是人工成本的大幅度提高，上半年的投资率实际是逐月下降的，下半年这个趋势会加强。

　　 现在很多地方政府与国企都在“死撑”，投资率已经在悄悄下降。一些基层银行行长告诉我，再紧缩两个月，很多工地就可能停工，企业也要停产，经济将现急刹车。中国当前面临的货币形势实际是：流动性泛滥有突然转为流动性枯竭的可能。

　　 对这一点，目前没有形成共识，很多经济学家仍然在给央行施加压力，呼吁尽快恢复正利率。由于绝大多数人仍然主张紧缩，紧缩就会延续，尤其是当我们看到7月CPI仍然很高时。虽然我认为紧缩临近尾声，但必须等到有更坏的数据出来。现在的股市暴跌，已经预示了8月中国经济的数据将很坏。

　　 我预计，7月CPI增幅很可能是6.3%，8月不会跌到6%以下，而投资率和工业增加值8月将加速下滑，预示着三季度GDP跌至9%附近。8月加息后，央行将逐步实施定向宽松的货币政策。届时宏观经济将开始出现真正的向上拐点，股市才可能真正走好。而对8月中国股市底部的预测应该很明确，上证综指2612点绝不是底。