人民币需要有效定价机制

　　舒时

　　近期的一系列市场动荡显示，为了协助人民币进一步走向国际化，中国货币当局或许需要考虑进一步提升人民币汇率定价机制的透明度。

　　在刚刚过去的一周里，香港金融市场经历了许多波动：在美国被调降主权评级后，股票市场全周下跌超过1300点；而货币市场也不安分，在8月11日中国央行披露的人民币对美元汇率中间价大幅上调176个基点，报6.3991元，创下汇改以来新高，同时创下最大单日升幅。而与当天香港财资市场公会所披露的人民币对美元汇率差异也高达156点，显示离岸价格与在岸价形成了强烈反差。

　　对于这次人民币大幅升值，外界给出许多原因：一是与中国近期贸易顺差高速增长及通胀预期久高不下有关；二是认为7月份的CPI数据仍居高不下，促使中国货币当局需要容许某种程度上的人民币升值，以抵消通胀影响；三是因为美国主权评级的下调，令中方不得不考虑到美元的长期弱势预期，及时作出汇率调整。

　　不管哪一种原因，笔者认为，都显示出中国货币当局已经开始加大对人民币的定价调整，从市场角度来说，这是一个较为积极的信号；但从外界对于央行这次调整的惊讶程度，笔者认为，央行实在有必要在日后考虑提升人民币定价机制的透明度，至少，应该考虑到离岸人民币的汇率情况。

　　对于在岸使用人民币的投资者或是普通企业来说，对于人民币定价是否透明可能并无什么切身体会。但在香港，如果你是购买人民币合成债（以人民币定价但以美元进行交易结算的债券，主要由房地产商发行）的投资人，抑或是手头拥有大量海外订单、准备收回美元的贸易商，你就会感到头痛，为什么人民币的脾气如此难以捉摸？

　　一个不太透明的定价机制，将给市场造成频繁波动，而且有可能使得企业或是资产管理公司进行风险对冲的成本上升，最终也会影响到进出口商和离岸市场人民币的使用效率。这对于逐渐走向国际化的人民币来说，并非益事。

　　很多人可能不理解，人民币定价不透明与相关企业的资金成本之间有什么关系？在金融学中，不确定性即意味着风险，而通常衡量风险的一个指标便是价格波动性。这里的逻辑很明显，如果人民币汇率形成机制不透明，它会加剧人民币汇率的波动性，而对那些以美元或港元为基础货币的投资者，人民币资产便成为一种风险较大的产品，高风险意味着投资者要求发行人民币产品的企业提供更高回报——这一点，从内地房地产公司赴港发行的人民币合成债券息率高达10%以上，就可以看出。

　　不久前，一位来自美国某大型期货交易所的主管，在香港的一个金融论坛上对人民币的不透明机制发表了言辞激烈的评论，认为许多人对于人民币离岸交易的理解是错误的，在他看来，人民币离岸交易的关键所在，是要探索如何实现人民币在香港的国际环境下加速形成价格机制，而不是允许企业在境外发多少债券。

　　“你创造点心债，是为了有更多人买，是为了价格发现，才有流动性，也才有意义。如果人民币对美元没有对冲，海外机构投资者无法购买，是不方便的。所以什么时候在香港能创造出类似美元对人民币的金融衍生工具就好了。”这位业界大佬说。

　　缺乏透明有效的价格形成机制的后果，有可能是海外人民币市场产品发展会受到流动性的限制。就拿目前香港热门的人民币点心债(一种以人民币定价、人民币结算的债券)市场来说，目前许多欧美的大基金就不能购买，因为其基金章程限制了基金经理投资类似的非自由兑换的货币资产。

　　其实客观地说，香港已有不少人民币的金融衍生品，像人民币无本金交割远期（NDF）市场就是一例。所谓NDF，其原理是交易双方在当下以约定的一个远期汇率交换各自的货币，在合约到期时，不论届时市场上的现汇价格是多少，都按已经约定的汇率进行交割；NDF之下的这种交割只是交换到期时的现汇与NDF约定的远期汇率的差额，而不需要进行本金互换。

　　但业界人士指出，香港的NDF市场缺乏流动性，还根本不足以对人民币的定价形成有效的机制。在上半年，曾有香港的货币专家作过统计，离岸的NDF外汇市场每天平均成交额只有20亿美元左右，比起境内的可交收人民币（CNY市场）外汇市场每天约200亿美元的成交额不可同日而语。而近半年刚刚发展起来的CNH（境外人民币，即香港为基地的离岸CNY市场），估计每天成交额只有5亿~10亿美元。

　　这种情况有可能获得缓解。一个例子是，8月22日，海外人民币市场上将新增一个交易品种——芝加哥商业交易所发行的人民币期货合约。

　　这已不是该所首次推出此类合约，但这次将在芝加哥商业交易所平台交易的产品的特点是，它将参照目前在场外交易市场（OTC交易）中，以银行、资产管理经理以及公司私下买卖的用于对冲人民币汇率波动风险的NDF远期合约方式进行。而且新合约不仅有大额的标准单，还有小至一万美元的小型合约，这明显是考虑到了一些中小型投资者的兴趣。

　　芝加哥交易所的新产品能否获得成功，我们尚不得而知，但为何在海外市场上频频推出新交易品种以及新金融衍生产品的时候，我们在岸市场却仍然封闭，仍然无法对境外市场形成一个有效的透明指导？这是值得我们深思的问题。

　　也有人可能会认为，人民币需要等到可自由兑换了，才可以产生金融衍生交易的工具。但如果看看印度与巴西，这两国其实在本币尚未形成自由兑换时，已经推出了期货交易产品。目前在印度和巴西，其本币的价格发现也是通过本国在岸市场上的期货合约进行。包括俄罗斯，也在去年9月推出了与美元兑换的期货产品。迄今为止，金砖四国中只有中国还缺乏一个完全市场化的定价机制。

　　目前不少中国专家都在讨论定价权，具体到货币，什么是全球的定价权？简单来说，就是要有全球性的交易所，要有公开、透明、现代化的市场决定机制，交易量足够大，形成充足的流通性，才可能形成一个低成本的价格决定机制。

　　上天给了中国香港这样一块宝地。如果货币当局对于在境内实施市场化的人民币期货产品仍有所担忧，那么不妨考虑赋予香港更多的权利，促进在这个离岸人民币金融中心——而不是在美国或是新加坡——形成具备全球影响力的人民币价格决定机制，这才是人民币国际化的最重要一步。