当中国成为美元的“泄洪区”

　　——当前货币政策的困境及其对策

　　余云辉

　　大西洋彼岸的金融风暴引发了美联储推动的“美元海啸”，越过中国薄弱的金融防线，中国正在成为美元的主要“泄洪区”。

　　全球美元进入中国所引发的人民币基础货币被动投放以及由此产生的通货膨胀，外在表现为货币超发的种种现象，内在实质则属于国际美元资本稀释人民币的购买力，转移了中国的储蓄财富。

　　美国长期主权信用评级的下调让全球资本市场“六月飞雪”。中国以美元为主要资产的庞大外储大幅缩水已无可避免，这成为一时焦点。其实，这只是硬币的一面，还不是最大的风险。

　　当下，我国货币政策再次面临着类似于2008年进退维谷的困境：如果继续实施紧缩货币政策，则导致大批企业资金链断裂、中小企业破产、失业率上升；如果不再提高存款准备金率，随着外汇储备的增加而每月需要被动地投放3700亿元左右基础货币，则导致通货膨胀压力增大；如果使用加息政策替代存款准备金率工具，随着国内利率大幅高于美国日本等国的基础利率，则导致热钱进一步大举进入中国套利，而中国面临的基础货币投放压力和通货膨胀压力变得更大。2010年6月以来的人民币升值政策和提高存款准备金率政策并没有带来抑制通胀的明显效果，但经济滑坡迹象已经出现。

　　从人民币升值到存款准备金率上升的因果链条

　　当前的货币政策困境在2005年之前是不存在的。2005年后，美国政府和国际资本实质上掌握了决定人民币汇率波动方向的货币定价权，进而导致美元绑架了人民币。美国政府及其背后的国际资本主导的人民币升值和升值预期吸引了全球资本涌入中国，造成外汇储备急剧上升，同时造成人民币基础货币投放量骤增，央行被迫动用存款准备金和央票等对冲手段冻结银行贷款资金回收人民币，国内企业的正常贷款需求和正常经营难以为继；央行回收人民币资金造成国内货币供应紧缺，导致民间贷款利率飙升，人民币与美元之间的利差进一步扩大，进而吸引外资更大规模地流入，形成更大的人民币升值压力。在此，一条足以导致中国经济呼吸困难的锁链形成了。

　　汇率是货币的价格。货币价格的定价权体现着主权国家之间的博弈，有时也体现着主权国家与市场力量的博弈。在“汇改”之后，人民币的价格走势基本是“单向升值”。“汇改”后的7年是人民币升值的7年，人民币由“汇改”前1美元兑8.11人民币，升值到目前1美元兑6.47元人民币。事实上，是美国政府和国会的压力决定着人民币的价格走势和升值节奏，一定程度上，中国的货币定价权旁落了。

　　目前世界金融市场每天的交易量高达1.5万亿美元，其中跟商品和服务有关的交易量占不到5%，而单纯靠汇率波动和利率差别谋求暴利的高达95%以上。一旦控制了中国货币的定价权，美元的套利机器便迅速地运转起来，全球美元资金开始围猎中国的储蓄财富。人民币汇率问题成为中美经济战略对话的主要议题。全球美元进入中国所引发的人民币基础货币被动投放以及由此产生的通货膨胀，外在表现为货币超发的种种现象，内在实质则属于国际美元资本稀释人民币的购买力，转移了中国的储蓄财富。

　　“汇改”之后随着全球美元资金的持续大量涌入，引发了人民币基础货币的被动投放。目前，在央行投放市场的新增货币供应量中，因外汇储备增加而投放的货币量占到80%以上的权重。从这个角度看，中国的美元储备增量已经决定了央行的新增货币投放量，即，美国通过掌控人民币定价权，进一步操纵了人民币发行权。由此可见，淹没中国的“美元海啸”是中国通胀的根源。

　　根据央行公布的数据，今年前5个月新增外汇占款就超过1.4万亿元人民币，截至今年5月末，外汇占款总规模已达24.39万亿元人民币。外汇占款规模与广义货币M2的比例超过了32.52%，远超过10%的合理界限，比10%的合理比例高出二倍以上。从这个角度看，作为中国金融主权最核心内容的货币发行权或货币主权已经丧失。这正是美元货币政策在中国有效而人民币货币政策在中国失效之根源所在。

　　为了应对国内经济危机，2009年度大型金融机构存款准备金率保持在15.5%，人民币也停止了升值。2010年1月再度开始提高存款准备金率。伴随着“二次汇改”(“汇改”即升值)和外汇储备增加，2010年全年六次“提准”。至12月份，大型金融机构存款准备金率达到18.5%。进入2011年度，央行“提准”的频率是每月一次，至6月20日，大型金融机构存款准备金率提高到21.5%。

　　据估算，在综合考虑央票、财政存款以及准备金率的影响之后，银行系统存款总额中约29.7%已被冻结。(详见高盛高华研究报告《上调存款准备金率：冻结资金占比略高于历史均值》)这种调控方式和调控力度在世界多数国家经济体中都是难以想象的(美国银行体系整体准备金率为1%，欧元区为2%，澳大利亚和加拿大为0%)，但是，这却构成了中国经济最严峻的现实。这一货币政策的后果是：据南方媒体报道，商业银行没有贷款额度，民间利率飙升至年息30%以上，过桥贷款年化利率最高180%；大批企业特别是中小企业出现资金运转困难，部分企业停产或破产。

　　中国经济已经陷入于这样的窘境：一方面，提高存款准备金率和发行央票等控制货币数量的紧缩政策，已经造成了国内企业经营状况的恶化；另一方面，由外汇储备持续增加和海外原材料涨价推动的通货膨胀仍然存在。经济滑坡、失业率上升与通货膨胀同时出现，中国经济遭遇了狼在前、虎在后的围剿，经济政策陷于或前或后的突围之中。“在不到三年的时间内，宏观政策发生了五次重大的方向性调整。”宏观政策的频繁调整既说明中国经济陷于前狼后虎的困境，又说明中国央行始终在错误的货币政策上来回选择而没有找到突围的正确路径。

　　货币对冲造成货币供应结构失衡

　　在外汇储备增加导致基础货币的被动投放与央行发行央票和提高存款准备金率的主动紧缩之间，体现着货币供应量但仅仅是供应量的对冲机制。这种所谓市场化的货币对冲机制可以用于维持货币总供给与货币总需求之间的数量平衡，但是，在货币数量平衡的背后却是货币供应结构的失衡。在当前的经济现实中表现为：央行的货币对冲工具(如提高准备金率和发行央票)仅仅是回笼因外汇储备增加而超发的货币，市场仍然表现出种种流动性过剩的迹象，但是，实体经济已经开始因“钱荒”而窒息。在此，我们需要认真分析一下货币对冲工具以数量平衡的名义制造货币供应结构失衡的过程及其后果。

　　中国的外汇储备主要来自于外国直接投资(FDI)、贸易顺差和境外热钱，其中，60%以上的贸易顺差是由在华的外商投资企业形成的。因此，可以说，中国外汇储备主要由海外产业资本和金融资本带来的，并最终归属于海外产业资本和金融资本(中国外汇储备和日本外汇储备在归属权构成上存在巨大的差异)。中国因外汇储备增加而追加发行的人民币主要流向海外资本的在华企业和机构，但是，央行通过货币对冲手段回笼的人民币资金却是国内银行的贷款额度以及这些贷款额度所对应的企业流动资金。

　　如果把二者联系起来可以发现，为了达到货币供应量在数量上平衡的目的，央行实质上把银行系统用于国内企业流动性贷款的人民币资金交给了海外资本所有者，结果是进入中国的美元资金越多，国内企业的人民币资金头寸就越紧张。面对这一货币流向的结构性趋势，国内效益好的企业往往通过中外合资、出售股权或海外上市等加入美元阵营的买办方式来规避人民币货币政策的扼杀，而大部分效益一般的劳动密集型实体企业只好等待被逐步扼杀的命运。这是历次紧缩货币政策导致大批民营实体企业非正常死亡的根源。这种鼓励外资在华攻城略地、同时限制并扼杀本土资本生存的货币政策，主宰着当今中国的经济金融领域。

　　海外资本的在华企业和在华机构属于超越中国货币政策调控的“经济租界”。国内的货币紧缩政策不仅无法制约这些在华国际资本的发展，而且因本土企业受到银行资金的制约而腾挪出市场空间和产业机会，国际资本因此获得了更好的扩张机遇。

　　央行实施的“汇改”政策和货币数量对冲工具并非免费。由于美国控制着人民币的定价权，人民币自“汇改”以来持续升值，因此，央行买进的美元在持续贬值，卖出的人民币在持续升值。近年来中国央行一直在从事着这项亏本的货币交易。这部分亏损最后是由国内纳税人和储户来承担的。在全球货币博弈中，中国央行不断买入持续贬值的美元、卖出持续升值的人民币，充当着“中国财富全球输出”的角色。

　　中国紧缩的货币政策客观上配合了美国宽松的货币政策，使中国成为美元的主要泄洪区。紧张的人民币供应与宽松的美国货币供应之间形成了巨大的货币供应落差，这种货币供应落差不仅体现于货币供应的数量上，而且体现于货币供应的价格(即利率)上，30%以上的民间利率和180%的民间过桥资金利率同样构成吸引热钱套利的巨大驱动力。随着国际资本的进一步涌入，中国资本项目的大量顺差又成为美国要求中国人民币升值的借口，人民币供应紧张和国际资本流入构成人民币升值的推动力。

　　对策——重新掌控人民币的话语权和定价权

　　摆脱中国货币政策恶性循环的根本出路在于中国政府需要重新掌控人民币的话语权和定价权，需要主导和控制本国货币的发行权，需要严格执行独立自主的大国方略。通过一系列系统性的、前瞻性、有弹性的经济金融政策设计，牢牢控制国家的货币发行自主权和货币定价自主权。

　　第一、通过金融理论研究，建立和掌握人民币汇率的话语体系。

　　贸易顺差不是汇率升值的主要依据，贸易逆差也未必成为贬值的主要依据。美元、日元、欧元的汇率走势与贸易顺逆差之间从来不存在线性的对应关系。美元既在贸易逆差中贬值，也在逆差中升值。美元升值和贬值完全根据其国内经济发展的需要，根据华尔街操纵全球美元流向的需要，根据金融资本操纵石油等大宗商品现货与期货价格走势的需要。美国是世界上最主要的汇率操纵国。美元汇率波动从来不是与美国贸易状况挂钩，但是美国政府和国会却将人民币汇率与中国贸易状况挂钩，这是典型的双重标准和强盗逻辑。中国理应拒绝。同时，中国应该建立一个符合中国经济社会发展需要的汇率话语体系来控制人民币汇率的话语权，不要人云亦云。

　　第二、人民币应该尽快选择贬值作为人民币汇率的未来运动方向。

　　以人民币汇率的贬值预期减轻国际资本涌入中国的压力。人民币汇率贬值幅度应该与CPI上涨幅度挂钩，同时与存款利率提高幅度挂钩。人民币贬值可以为加息打开空间。

　　第三、调整和重估人民币汇率，人民币需要进入3-5年的贬值期。

　　人民币汇率走了7年的上升行情，现在应该进入3-5年的下跌行情了。除了美元贬值因素之外，人民币升值的内在原因是国内农副产品、生产用地、劳动力价格、电力能源等生产要素价格被低估和环境保护投入不足所造成的。这些生产因素价格和环保投入向上合理调整的过程就是人民币汇率贬值和重估的过程。理论上分析，出口企业生产要素和环保投入所形成的综合成本上升10%，相应地，人民币汇率需要贬值10%。生产要素价格和环保投入的调整是一个渐进的过程，这个过程预计需要3-5年的时间，因此，人民币汇率的贬值也需要3-5年。

　　第四、人民币贬值政策需要关税政策的配套。

　　人民币汇率属于宏观经济的总量指标。实施人民币贬值政策需要结构性的关税政策与之配套。比如，在面临某些国家的政府压力时，可以通过主动提高中国对该国的全部或部分出口商品的关税，抑制对该国的贸易顺差，以此形成出口政策的弹性；在人民币贬值过程中，也可以提高一部分限制性产业和限制性产品的出口关税，以此来抑制高能耗、资源类产品的出口。中国出口额60%以上是在华跨国公司形成的，因此，通过提高针对某些国家或某些产品的出口关税来配合人民币贬值政策、国内利率调整政策和货币投放政策，是完全值得的。

　　第五、继续实行资本项目管制，以此配合人民币的贬值周期。

　　迄今为止，国际资本在与中国的博弈过程中始终掌握着主动权。目前，国际资本已经开始布局其第二阶段的战略。其信号之一是：美国政府不仅要求人民币继续升值，而且要求中国政府实行资本项目开放。

　　其实，只要条件成熟，人民币可以在全世界流通并与世界主要国家和地区的货币进行兑换，但未必要跟中国储备的美元资产挂钩，正如美元目前作为世界主要储备货币并没有与美国的黄金储备挂钩一样。在华的国际资本所获得的人民币资产和利润，可以在中国国内通过资产交易方式换取货币形态的人民币纸币带到境外。这才是真正的人民币国际化措施。因此，人民币资本项目不仅现在要管制，以后也要管制。以配合人民币的贬值。

　　第六、存款利率与贷款利率不可同步提高。

　　人民币贬值可以打开加息的空间，而加息是抑制通货膨胀的重要手段。抑制通胀需要与促进生产、增加供给结合起来，其中，促进生产和增加供给才是抑制通胀的根本手段。因此，加息政策不应该影响生产和供给。我们必须避免出现如下的情形：前期的提高准备金搞死一批中小企业，后期的银行加息整垮一批大型企业，最终只留下外资企业。正是基于这一原因，央行必须避免贷款利率跟随存款利率同步提高。

　　第七、非对称性的加息政策应该与降低存款准备金率政策、增加商业银行贷款资金量相配套。

　　非对称的加息政策的负面效果是商业银行体系的息差缩小，收益率降低，因此，需要通过降低存款准备金率，增加商业银行的贷款额度，以此增加商业银行的利润来源。通过3-5年时间，随着人民币步入贬值通道和国际资金的逐步撤离，央行可以同步地将存款准备金率降低到7.5%以下；争取在10年时间内，将存款准备金率降低到发达国家水平，彻底改变国际资本占比过高的局面。

　　第八、采取有效措施，阻止中国国内资产在证券化过程中被美元化的趋势。

　　中国外汇储备的持续上升与中国国内资产在证券化过程中被美元化有着直接的关系。从2000年开始，中国本土资产和产业资源在高盛、摩根等国际投行的指导下开始大规模的资产证券化。中国大量知名企业尽管使用价值形态的资产还在国内，但部分或全部价值形态的资产权属已经转移到了海外。这使得中国企业的证券化过程演变为美元化过程。中国资产的美元化过程是资产权属转移到境外、同时美元资金转移到境内的过程。因此，中国资产美元化过程就是外汇储备增加、外汇占款增加的过程。为了有效阻止中国资产美元化的趋势，中国证监会应该将目前国内企业发行上市制度和资产重组制度由事实上的行政审批制转变为备案制，提高中国资本市场的融资效率和资源整合效率。

　　第九、利用“外商直接投资准备金制度”、税收手段和产业准入门槛限制国际资本大规模流向中国。

　　大量国际资本是以直接投资的方式进入中国，然后将美元兑换为人民币之后在国内从事证券、期货、房地产、资金拆借等经营活动。国际资本的流入是造成人民币存款准备金率持续提高的直接原因。因此，在提高人民币存款准备金率的同时，以相同甚至更高的比率设计出“外商直接投资准备金制度”，完全是合理的，体现了政府对于内外资的平等态度。

　　(作者系经济学博士、厦门大学金融系客座教授)

　　作者相关观点

　　国际资本完成财富转移要经两个阶段

　　国际资本只有完成了二个阶段的运动，才能完成对财富的转移。国际资本以美元的方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应地，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。在这一阶段，国际资本的主攻内容是要求中国尽量对外开放，降低国际资本流入的门槛。当国际资本走过第一阶段，必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终达到转移中国财富的目的。在这一阶段，国际资本的主攻方向是要求人民币升值和资本项目开放，使得以人民币形态表现的财富尽量多地换取美元，并且可以顺利地流出中国，以便完成国际资本进出的完美循环。南美、东南亚等发展中国家的经济金融危机和社会危机都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。当一国的经济社会危机接近尾声，国际资本将再次流入而进行抄底，形成新一轮的资本运动。

　　人民币资本项目管制的核心内容

　　人民币资本项目管制的核心内容是人民币在中国不能自由地兑换为美元，但允许人民币出境向任何接受人民币的国家和地区购买任何商品。对于国际资本而言，他们把美元纸币带到中国换取了人民币进行投资，形成实物资产和股权并实现了大幅增值；在国际资本需要回流的第二阶段，他们可以把在华的实物资产和股权变现为人民币纸币，把人民币纸币带出中国国境，形成国际资本的一种货币形态或资产形态。以纸币交换纸币，这才是正确的、强势的国际货币博弈策略。总之，人民币国际化不仅不需要国内人民币与美元的自由兑换为前提，相反，在中国的经济、科技和军事等方面的实力足够强大的前提下，人民币不与中国储备的美元自由兑换是促进人民币国际化的重要推动力。

　　货币贬值是挣钱还是亏钱？

　　对任何国家而言，货币贬值都是挣钱买卖，货币升值都是亏钱买卖。中国央行的美国老师深谙此道。美国要求日元升值、要求人民币升值但自己的美元却长期持续贬值。遗憾的是，美国的中国学生们却认为本币升值是挣钱买卖。于是，出现了3万亿美元的外汇储备却形成了24.39万亿人民币占款的巨亏局面。以目前6.47元人民币兑1美元计算，3万亿美元对应的人民币占款应该是：3万亿美元×6.47=19.41亿元人民币。央行的账面亏损是：24.39万亿-19.41万亿=4.98万亿人民币。如果人民币继续升值，那么央行的亏损将进一步扩大。

　　根据上述数据可以计算出央行汇兑盈亏平衡点的人民币汇率：即，24.39万亿人民币占款/3万亿美元外汇储备=8.13。这意味着，只有人民币贬值到1美元兑换8.13元人民币，央行才能盈亏平衡。如果继续贬值，央行就有账面盈利。从这一角度分析，在3万亿美元外汇储备一分钱也没有逃走的前提下，目前人民币至少要贬值(8.13-6.47)/6.47=25.66%，才能保本。可见，在人民币贬值25.66%至1美元兑换8.13人民币之前，必须严格管制外汇流出，以减少央行亏损和储蓄财富流失。

　　对冲的成本

　　发行央票和提高准备金也是需要央行支付利息成本的。截至5月末的外汇占款达到24.39万亿人民币，若以6.5元人民币兑换1美元计算，5月末的外汇占款应该对应3.75万亿美元外汇储备，与实际外汇储备3万亿美元相比，缺口高达7千多亿美元(对应的是4.55万亿人民币账面亏损缺口)。

　　恶性循环

　　自“汇改”以来的货币调控政策已经陷入了恶性循环：人民币升值导致美元资金大量进入中国→央行向美元持有者投放大量基础货币→央行对国内金融机构持续提高存款准备金率和发行央票→企业流动资金贷款紧张、货币供应结构失衡、人民币利率上升→进一步吸引国际资本流向中国→进一步推动人民币升值→进一步实施紧缩货币政策→……