货币准则才是问题的根本

　　美元管不住自己，非要人民币挂美元，结果就是既管不住美元，也很难管住自己。此种情况下，高举“人民币绝不升值”大旗，高远的立意终究遭到日积月累的磨损

　　【财新网】（专栏作家 周其仁）正当本系列评论收尾之际，上周末发生了美国国债遭标普降低评级的事件。报道说美国财政部在上周五下午1点15分得到通知，然后财长等高官即与总统奥巴马作了讨论。次日，白宫国家经济委员会主席斯柏林（Gene Sperling）公开作出抨击性回应，抓住的把柄是标普的估算出错。不过毕竟史无前例，消息还是引发激荡，本周全球股市连日一片漆黑。

　　看到过的评论里，有两个观点值得注意。其一，此降级并不意味美国国债违约的风险上升，因此其象征意义重于实质意义。其二，虽然自家的信誉有可议之处（如曾给次贷较高评级），但标普公开给美国国债降级，却是一个划时代的事件。合到一起，仅具象征意义的美债降等是一个划分时代的大事件。

　　我同意这个合并起来的判断，出发点还是货币。这么想吧，举世对美国国债预后不良，起因是美国联邦负债过度，而如何削减债务，他们的国会要闹到政府几近关门才达成微弱的一致。进一步问，美国政府的过度负债又缘起何方？如果说希腊、西班牙和意大利等国的欧债危机，起因于“欧猪”们争搭欧盟（特别是德国经济）的便车，那么美国这样一个超级大国，又有谁的便车可搭呢？

　　答案是，美国搭了美元的便车。很明白，倘若没有美元，这个星球就是所有国家都心甘情愿，也借不出如此庞大数目的钱来供山姆大叔海花。还不是因为美元是全球主要储备货币与结算货币，还不是因为美国掌控了全球货币供应，所以美元才成为美国过度负债的支点？君不见，美联储印制的天文数字的美元，到国外转一圈回去就成为美国有钱可花的国债？2007年危机爆发后，美联储还有进一步的“创新”，那就是加印钞票购买美国国债。甚至在此次美债危机之后，还有专家建议美联储考虑进一步买美国的州债!当然州债不过瘾，还可考虑县债、镇债。再不够的话，干脆组团到我们这个地方学学政府怎么搭融资平台算啦。

　　看客须知，全球储备货币是为全球交易服务的。美元那票子毛了，受损的可远不止美国自己。可是美债的好处，却差不多为美国独享。这就应了我下乡时候老乡说的那种情况：炒豆自己吃，砸了锅是大伙的。收益独得，代价则由他人分担，这就是“搭便车”的行为逻辑了。

　　这样看，此次美债危机牵动的层面不单是债务违约，而且事关全球货币秩序。美国的国债好歹还有一道上限法令管着，就是贵为美国总统，想突破也必须求得国会的修法支持。可是，美元又归谁管？这口“大锅”一旦砸了，还不是天下所有持有美元和美元资产的国家、公司、个人，一概“贵客自理”？这是说，美债的背后有一个更严重的美元问题。美债降级冲击的不只是对美国政府筹资、偿债能力的信心，更冲击对美元的信心——那又何止“动摇国本”，从全球金融着眼，说“动摇球本”也不算离谱。

　　应对思路也要分层处理。作为世界上美国国债最大的债权人，此次中国面临的压力之大可想而知。手头的资料说，现在中国持有美债1.15万亿美元，占全部外国持有美债的26%，分别超过日本（20%）、英国（8%）、巴西（5%）和俄罗斯（3%）。如果算上香港（3%）和台湾（3%），大中国地区持有外国美债的总额，比日、英、俄三国之和还多出了一个百分点（数据见《信报》2011年8月8日要闻版）。美债评级被降级，即便象征意义大于实质意义，大债权国手中的美债资产有账面损失的风险，怎么可能没有压力？

　　问题难在增量而不在存量。这里所谓存量，就是已经作为国家外汇的美元资产，其中包括中国持有的万亿美元以上的美国国债。横竖选择不多，不持美债就买欧债或日元资产，就算那些真比美债强，也没有那么大的容量呐。大债主的确不好当，常常还没有搬兵，市场相对价格就闻风而动，鲁莽从事的话，吃亏的还是自己。退一步想，选择不多就是机会成本高不到哪里去，投资也讲路径相关，“套住了”就作套住的打算。短期可下注的是，现在轮到美国“大到不能倒”。这倒不是说山姆大叔的国运依旧昌盛，而是超级大国走下坡路是长期而慢变的趋势，短期内除了一次又一次的意外冲击，偌大一个美国“瘦死的骆驼比马大”，说倒就倒的可能性等于零。

　　令人忧心的是增量，因为美元还是每日每时地大量涌进中国，还在不断转为国家的外汇储备。读者一定注意到以下新情况：中国的贸易顺差收窄了，但国家外汇储备的增势还是方兴未艾！不论各家怎样分析其成因，当务之急却是要面对它的结果——外汇增量又源源不断转为选择不那么多的存量。那呼呼流向中国的美元，难道真能像某位名家主张过的那样，“一把火把它烧掉”？个人自己的美元，想烧就烧吧，别人不好说什么。国家的外汇储备是公共财产，其中的每一块钱都是央行用基础货币换来的，那也是说烧就烧得的？烧不得，又不能锁在保险柜里，还不是只好再买美债——说白了就是继续被套。

　　我的意见，这看似别无选择的局面，其实终究还是选择了的结果。回头看，第一个大选项，就是要不要把维系人民币对美元的汇率稳定，作为中国一个毋庸置疑的优先政策目标？另外一个选项，那就是定下了人民币汇率稳定的目标，究竟用什么手段来守？用本系列评论习惯的方式发问，就是非要央行用基础货币大手购汇，才是维系人民币汇率稳定的最佳路径吗？

　　事实上，恰恰是对以上两大问题作出了选择，才把我们引入事后看来似乎没有选择余地的困境。反思一下，应该无人漠视出口对中国经济增长、就业和税收的积极意义。但是，以汇率稳定支持出口导向战略，却遇到一个挑战：人民币汇率那头挂着的美元，其本身的币值究竟稳定还是不稳定？若美元币值稳定，人民币汇率稳定就好办，对整体经济的积极作用也明显。若美元的币值不稳定，人民币一头热搞汇率稳定，负面的代价就越积累越大。讲过了，在美元发飘的状况下搞固定汇率或钉住美元那一套，很像是当代庞统的连环计，把中国大船与美国巨轮拴在一起，看起来甲板辽阔，场面稳定得不得了，但哪一家烧起来大家谁也跑不掉的危险也随之增加了。至于被动用基础货币大手买汇的办法来维系人民币汇率稳定，更是把美元走贬之火加快引到中国经济的船上——所谓“输入性通胀”是也。结果就是我们看到的，名义汇率算是守住了，但国内通胀抬头，真实汇率的稳定呢？怕还是渐行渐远。

　　问题的关键，是中国——还有其他外国——根本管不了美元的货币准则。美国的事情主要靠美国人自己管。人家搭上了美元的便车，舍不得下痛手约束自己，一时间谁也没有办法的。退而求其次，各扫自家门前雪，集中力量管自己可管的事情吧。可是，“固定汇率有利中国经济论”大行其道，弄得人们普遍相信，只要美元当道，天下哪个国家也无法独善其身。岂不知，“固定汇率论”兴起的经验基础，是美元或挂黄金、或挂还算审慎的货币政策，所以谁挂美元，谁的货币准则也就相对可靠。可惜到了中国大开放的年代，美元的货币准则早就审慎不再。美元管不住自己，非要人民币挂美元，结果就是既管不住美元，也很难管住自己。此种情况下，高举“人民币绝不升值”大旗，高远的立意终究遭到日积月累的磨损。

　　美债评级危机及其背后的美元危机，再次提醒我们从货币准则的角度来看全球化。在这个意义上，当短期冲击的波纹平定之后，美债危机的“划时代”含义才会持久地显示出来。利用这个难得的机会，请本栏编辑和读者朋友再多给一周时间，容我为这个篇幅已经不短的系列评论作一篇概述性的小结。■

　　（本文率先发于《经济观察报》）