江河幕墙"内忧外患"

　　海外业务的高收益无法掩盖应收账款回收艰难的尴尬；美债危机下，汇率的风险大幅上升；快速增长诱发管理风险，此种境地之下，业界大佬江河幕墙的上市表现或许难让投资者满意

　　本报记者 李飞

　　近日，中央电视台新址幕墙的承建方，北京江河幕墙股份有限公司的首发申请被发审委通过，不日将在上海证券交易所挂牌上市。

　　8月10日晚江河幕墙发布公告称，公司首次公开发行股票的发行价格确定为20元/股，对应市盈率为37.04倍。此次发行将不超过1.1亿股，拟募集资金11.98亿元，不超过发行后总股本的19.65%，且募集资金将全部用于投资北京总部基地项目以及北京总部基地扩建及光伏幕墙项目。

　　作为一家集研发设计、生产制造、工程施工与技术服务于一体的幕墙企业，江河幕墙近3年来的幕墙系统工程收入占主要业务收入比例均超过99%，成为其营业收入的主要组成部分。而江河幕墙对投资者宣称的业绩增长也看似喜人：3年报告期内(2008年至2010年)，公司主营业务收入分别为37.46亿元、41.87亿元以及51.81亿元，同比年增长率达到11.81%和23.70%，扣除非经常性损益后，归属于公司普通股股东的净利润更是分别较上年增长17.72%、33.66%。

　　然而《法治周末》记者查阅江河幕墙招股说明书发现，其高速的海外扩张却对应着应收账款的管理漏洞，公司快速成长带来的管理风险也使财务内部控制显得颇为艰难。这不得不令人担忧这一幕墙行业巨头上市后的表现。

　　高毛利或难维系

　　据江河幕墙招股说明书显示，公司主营业务毛利率在报告期内稳步增长，分别达到19.93%、21.77%及22.99%，远高于同行业的中航三鑫、亚夏股份等公司。对此，江河幕墙对外宣称其主要原因是公司海外业务比例较高，收入区域结构差异导致毛利率高于同行。

　　然而，在海外业务掩饰的背后，是国内利润的增长乏力。

　　记者调查发现，在报告期内，其源于海外地区的主营业务收入从2008年的7.73亿元增加到2010年的19.85亿元，增长比例达到156.81%。海外业务收入占公司主营业务收入比例也由2008年的26.63%提高至2010年的38.3%，增幅超过30%。但在海外业务大步向前的同时，公司总体毛利率水平仅随之小幅提高，这不禁使人疑惑，若不是海外业务毛利率的粉饰，江河幕墙在中国大陆的毛利率成长是否不升反降事实上，2010年公司在中国大陆地区的毛利率仅为15.76%，确实低于2009年的17.87%甚至2008年的16.07%。国内市场前景不容乐观。

　　非但如此，江河幕墙引以为傲的海外项目的扩张，也并非一帆风顺。

　　由于海外业务通常采用项目所在国家(或地区)的货币进行结算，因此公司在中国港澳地区及中东等地的业务会受到当地货币与美元基本挂钩的影响，人民币对美元的升值压力越明显，汇兑损失的风险也就越大。美国表示提高国债上限之后，人民币升值压力的增加与美国国债信用评级的下降无疑都将进一步蚕食其海外项目的毛利。

　　对此，江河幕墙也在其招股说明书中无奈地表示：“尽管公司采取多种方式规避人民币升值带来的汇率风险，但长期看美元仍然是主要的国际储存货币，人民币对美元升值是不可避免的，公司仍将面临着一定的汇率波动风险。”

　　应收账款回收艰难

　　江河幕墙的头疼之处不光在海外。

　　不少投资者关注到江河幕墙招股说明中关于应收账款的描述。2008年末、2009年末、2010年末，公司应收账款余额分别为12.62亿元、16.62亿元、23.19亿元，占当年度营业收入的比例分别为33.69%、39.67%、44.74%，应收账款余额逐年攀升。2009年、2010年公司分别实现净利润2.91亿元、3.06亿元，增幅仅为5%，而2010年应收账款与2009年相比，却达到39.53%的增幅。净利润的增长速度明显落后于应收账款的增长。

　　对此，北京律师刘金海对《法治周末》记者表示，应收账款居高不下，很容易造成“死账”的增加，无疑会给企业盈利带来负面影响，也更容易造成资金链的吃紧。

　　在该公司应收账款中，逾期应收账款金额相对较大。2008年末、2009年末、2010年末，公司逾期应收账款余额分别为3.59亿元、4.72亿元、5.78亿元，占到当年末应收账款总额的比例分别为28.41%、28.38%、24.91%。其中，截至2010年末，江河幕墙账龄3年以内的逾期应收账款余额为5.13亿元，占比达88.79%，这也意味着该公司账龄3年以上的逾期应收账款余额6474.11万元，占比高达11.21%。

　　记者以投资者身份致电江河幕墙上市办公室，询问其应收账款为何如此之高。其工作人员回答称：“这是因为公司客户主要是政府机关或大型企事业单位，承接的项目工程较大，施工周期长，但大部分客户的资信状况很好，公司也在采取积极的收款措施。”

　　据了解，近年来幕墙行业由于ECP承包模式(设计———采购———施工总承包模式)逐步流行，工程进度款支付比例有所下降，国内外无预付款的工程项目也有所增多，这些都使装饰工程行业持续多年的账款回收难问题进一步加剧。尽管江河幕墙逾期应收账款账龄主要集中在3年以内，但逾期应收账款的余额还是处于较高水平。如果客户财务状况发生恶化，或者发包方资金链紧张拖欠工程款，则公司逾期应收账款的回收风险将进一步加大，公司业绩和财务状况将会受到较大影响。

　　管理风险掣肘财务内控

　　除了“外患”，江河幕墙还面临着“内忧”的困扰。

　　近年来江河幕墙发展迅猛。2008年至2011年期间，公司的净资产、营业收入分别增长了92.29%和38.32%，公司的市场范围不断扩大，员工的数量也逐年增多。但随之而来的则是对公司财务内部控制方面越来越严格的考验。由于现有的人员结构、素质差异、外部监管力量和内部审计力量等方面的不足，江河幕墙很可能因监管不到位而面临财务内部控制执行力度不足的问题。

　　尤其是在本次募集资金投资项目实施后，江河幕墙无疑将在管理、人才、以及市场开拓方面面临巨大的挑战。届时，内控制度不完善而导致的管理风险将可能成为掣肘公司发展的重要因素之一。这一点在公司招股说明书中也有所体现：“如果江河幕墙的管理水平、人才储备不能适应公司业务规模迅速扩张的需要，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整和完善，将难以保证公司安全和高效的运营，进而削弱公司的市场竞争力。”

　　此外，公司融资渠道单一也是投资者所关注的问题之一。据江河幕墙招股说明书显示，公司除自有资金外，资金来源主要包括银行借款和上下游企业的商业信用。截至2010年12月31日，公司短期借款余额为5.28亿元，占负债总额的比例为15.30%，应付票据余额为6.19亿元，占负债总额的比例为17.94%。

　　由于经营规模逐年扩大，业务增长较快，对流动资金需求相应增加，公司2010年12月31日短期借款余额比2009年12月31日增长118.18%，增速惊人。但2008年末、2009年末、2010年末，公司流动比率分别为1.26、1.33、1.30，速动比率分别为0.85、0.95、0.99，短期偿债能力偏低。2008年末、2009年末、2010年末按母公司会计报表计算的资产负债率分别为70.58%、61.72%、62.77%，如此高的资产负债率，将面临潜在的财务风险。

　　来源：[法治周末]责任编辑：[李元]