并购国都 新西南证券遭遇评级下调

　　李辉

　　随着西南证券（600369.SH）吸收合并国都证券的方案正式出台，首例A股上市券商同业并购案棋至中盘，不过资本市场的反应相当不给力，复牌价格表现平淡。亦有机构在方案出台后下调了西南证券评级。

　　若并购顺利成功，西南证券将从一家偏安西南的区域性券商成为一家布局全国的大型券商。但是分析人士指出，从提升盈利能力、资源整合等角度看，要成为新的西南证券，仍需跨过三关。

　　大资金悲观出逃

　　8月16号，西南证券公告了吸收合并国都证券的预案，并于当天复牌，但是市场反应并不如意料中给力。

　　早盘西南证券以12.49元大幅高开，此后股价迅速蹿升至12.79元，最高涨幅为7.75%。但是其强劲走势并未能维持下去，此后西南证券的股价逐级下行，尾盘更是出现大幅回落，最终西南证券收于12.04元，全天涨幅仅1.43%。

　　方案显示，西南证券吸收合并国都证券新增发行股票价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.80亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30元，在此基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。

　　“据我们测算，两家公司合并之后，新的西南证券业绩并无明显提升，甚至有些摊薄。”一位不愿具名的券商分析师指出，虽然长远看这是一件好事，但是短期并非实质性利好，市场反应平淡属于正常。

　　国泰君安证券分析师梁静在点评报告中测算，重组前西南证券2010年业绩为0.347元，重组后，按照国都证券每股4.3元测算，EPS为0.345元，按照5.0元测算则EPS为0.330元。

　　甚至在重组方案出台后，宏源证券分析师黄立军随即在报告中把对西南证券的评级从“增持”下调为“中性”。

　　面对资本市场的冷淡反应，西南证券董秘办人士向《中国经营报》记者表示，是因为受到近期大盘的拖累，并非市场不认可，“其实我们的走势在券商股中还算是强的。”

　　此番并购重组对于西南证券的好处显而易见，净资本将达到144 亿元，排名将从第13 位升至第6 位，经纪份额由0.74%大幅提升到1.26%。

　　此外，两家公司在经纪网络分布上即产业链条上都有着较强的互补性。西南证券拥有直投业务牌照，而国都证券有期货、香港业务等牌照，一旦吸收合并完成，新的西南证券将基本实现全牌照经营，业务的规模化程度和均衡性大为提升。

　　需跨三重门槛

　　事实上，合并后盈利能力无实质性提升只是西南证券此次重组过程中面临的第一个门槛。

　　由于股价低迷，直逼11.33元每股的现金选择权，西南证券及其关联公司或将不得不掏出巨额的真金白银完成此次收购。根据重组预案，西南证券表示，若现有股东选择卖出，则西南证券自己或者其指定的第三方将对本次吸收合并的异议股东提供现金选择权，其中西南证券现有股东的现金选择权为11.33元/股。

　　8月17号，西南证券报收在12.04元，盘中最低仅有11.72元，距离11.33元的现金选择权不过咫尺。

　　而第二道门槛，在于合并后公司管理权的问题。庞大的增发额，将稀释西南证券的股东——重庆国资委的持股比例，甚至可能导致其对新公司的控制力有所下降。

　　目前重庆市国资委及下属企业在西南证券当中的持股比例为55.21%，一旦西南证券吸收合并完国都证券，重庆市国资委及下属企业的持股比例将稀释为36.84%~38.64%。

　　“这会导致重庆国资委对西南证券的控制力下降，不排除通过安排其他机构接盘其他股东卖出的股份，巩固其实际控制人地位。”上述不愿透露姓名的分析师指出，国都证券股东相对分散，重组后的持股比例应该不会对其造成威胁。

　　最后，若收购得以顺利进行，西南证券总体规模和实力将有显著提升，一举进入大型券商之列，但是如何发挥协同效应，真正实现1+1>2并非易事。

　　一位券商管理层人士指出，西南证券和国都证券都是重庆和北京的本地券商，企业文化并不相同，收购只是第一步，真正困难的是平稳有效的整合。这亦是整合后的第三道门槛。

　　对此，西南证券董事长翁振杰也对媒体公开承认，如何“实现双方企业文化、管理理念、优势资源以及员工发展的和谐统一”，这将是新西南证券面临的挑战之一。