债券基金风险之源 排名压力下的杠杆操作

　　城投债信用风波席卷整个债市，被称为“避风港”的债券基金面临大面积亏损的滔天巨浪

　　记者 汤雅婷

　　2011 年7月以来，城投债信用风波冲击国内债市，被誉为“低风险”产品的债券基金出现大面积亏损，“避险”功能失灵。当月，天相企债指数下跌了0.89%，天相可转债指数月跌幅达4%。

　　“据粗略统计，在这场债市危机中，遭到赎回的债券基金规模在50亿元左右，赎回主力以保险机构为主。”一位基金公司固定收益部人士透露。

　　据《财经国家周刊》记者了解，为防范风险，招商、富国、长城等重仓持有城投债的基金管理公司，接下来将对所有重仓债券品种进行深度调研，或将对一些信用资质不高的城投债券采取回避策略。

　　进入8月份，各机构对债券市场的趋势仍有比较大的分歧，作为稳定基金组合配置的重要组成部分，债券基金还有投资机会吗？

　　累积的风险

　　“最近做债的人很辛苦，‘心慌’和‘钱荒’之下，债市处于恐惧之中。”招商基金固定收益部投资总监张国强对《财经国家周刊》记者说。

　　来自WIND资讯的统计数据显示，从7月1日到7月31日，155只债券基金(剔除今年以来成立的次新基金)整体表现下跌。其中，9只标准债券基金平均下跌2.08%，76只一级普通债券基金下跌0.88%，94只二级普通债券基金平均下跌1.37%。

　　尽管跌幅绝对数据不算大，但与上半年0.85%的平均跌幅相比，这样的跌幅已经算得上是“重挫”，也是最近几年来的最大幅度下跌。

　　在所有的债券基金中，跌幅前三的分别是博时信用债券A跌4.69%，华商稳健双利A跌4.00%，博时转债A跌3.94%。

　　“近期，云南公投、上海申虹以长期贷款换短期贷款舒缓偿债压力，以及云南城投计划转划旗下重要资产等事件，使得公众对城投债的信用风险空前重视，并进一步扩散到对整个低信用等级信用债券风险的关注。”广发聚利债券基金基金经理代宇表示，由于市场担心城投债违约风险，怀疑地方政府偿债能力，投资者赎回开放式债券基金，进而迫使基金抛售所持有债券。因为城投债风险备受关注，市场上又缺少接盘，于是基金只好减持流动性好的品种，使国债、金融债、高评级企业债等债券遭到牵连并且下跌。

　　好买基金研究中心首席分析师曾令华认为，前期保险、基金等机构投资者的债券持仓比较高，随着新的高收益率债券品种的发行，这些机构想要买入，只能是卖出旧债买新债，但是目前债券市场流动性比较差，对于基金等机构抛售的债券，接盘资金比较少，所以企业债、信用债下跌幅度比较大。而封闭式债基的下跌主要是对于这些基金持有的企业债、信用债等债券品种未来悲观的反映。

　　“这次市场快速下跌主要来自于交易型机构的主动抛盘，而公募基金的赎回加剧了这一压力。”中金公司固定收益部研究员徐小庆对《财经国家周刊》记者表示。

　　二季度末债券基金持仓结构显示，企业债占比为63.32%，较一季度继续提升，一方面流动性压力使得企业债持有被动提升，另一方面作为信用债的企业债，其绝对收益处于历史较高水平，仍是基金重点持有的品种。

　　2010年以来，信用债成为各家机构争先追捧的品种，基金公司也集中发行了多只债券基金，其中有不少以信用债为宣传噱头。

　　事实上，2010年年底时，深圳某债券基金经理就曾坦言，债券基金排名压力造成基金经理投资过于短期化，追逐风险很大的信用债，流动性风险和信用风险都很集中。

　　“中国经济快速发展这么多年以来，信用风险一直在累积，终归要释放。银行还可以计提拨备，债券基金就根本无法承担信用风险。”一位基金业分析人士说。

　　杠杆化操作

　　去年以来，信用债成为各家机构争先追捧的品种，基金公司也集中发行了多只债券基金，其中有不少以信用债为宣传噱头。

　　根据Wind资讯统计，目前封闭运作的债券基金共有22只，除了今年到期的富国天丰和中欧增强回报外，其余封闭债基的到期日都在2013年以后。值得注意的是，随着二级市场的下跌，封闭式基债券基金折价率也进一步扩大。

　　8月11日的数据显示，银华信用债的折价率达到7.94%，天盈B的折价率为7.88%。大成景丰的B级基金的折价率也达到8.23%以上。

　　一些新上市的分级债基跌幅更深，7月8日上市的泰达聚利A，截至8月11日累计跌幅近7%，折价率为12.56%，这对一只稳定收益的优先级债基来说，如此折价几乎不可想象。而其对应的聚利B则累计跌幅达到近12%。

　　截至8月11日，封闭债基的龙头富国天丰今年以来收益率仅为0.39%，折价率为4.23%。

　　富国天丰此前的高收益缘于其长期以来对信用债的高杠杆投资。公开资料显示，其2009年下半年以来便开始杠杆操作，今年二季末企业债投资占比达到151.66%。

　　根据数据，富国汇利、富国天丰、富国天利共持有六只城投债，合计持仓市值5.93亿元，在所有基金公司中排名第三位，次于招商基金16.76亿元和交银施罗德基金7.9亿元。显然，在交投低迷的企业债市场上，即将到期的富国天丰将面临巨大压力。8月12日下午消息，据富国基金公司内部人士介绍，富国天丰放弃长期封闭计划，10月份封闭期满后，将直接转为开放式上市交易基金。

　　对于封闭式债基而言，在风险可控的情况下最大限度地利用杠杆以提高收益，这在业内属于正常情况。博时基金固定收益研究员魏建表示，基金、券商、私募等机构的操作杠杆的确普遍高于银行和保险。但是，杠杆不能无限制放大。

　　“杠杆操作必须考虑到流动性紧张时的融资困难等风险，此外，如果杠杆较大，基金业绩随行情变化的波动也会变大。”招商信用基金经理张国强表示。

　　投资机会显现？

　　据民生证券基金研究中心统计，2011年自年初至8月5日，在155只债基中，只有19只实现正收益，占比12.3%，平均收益率为-2.28%，而 2010年所有债基均实现正收益，平均收益率为7.06%，两相比较，反差巨大。

　　“今年债券基金的投资非常被动。”南方基金固定收益部副总监韩亚庆表示，从大环境上看，今年其实是现金为王，但债券基金受契约限制又不能完全不投资，所以收益率整体较低。

　　对于债券基金的未来，机构存在一定的分歧，但是大多数接受《财经国家周刊》采访的基金公司认为，投资机会也许已经悄然到来。

　　富国基金固定收益部总经理饶刚表示，城投债市场的确存在部分资质不良的品种，基本面短期变差，但长期看信用风险相对可控，市场出现集体违约的可能性不大。而经此轮调整，部分质地优良的个券已进入价值区间；在情绪化的因素宣泄之后，或将出现投资契机。

　　华泰联合证券基金研究中心总经理王群航也认为，“随着一些城投债品种二级市场交易价格的不断下跌，其内在的价值，即风险溢价或曰风险补偿，也在不断地升高。”

　　作为其中相对谨慎的代表，中海基金认为，虽然从债市基本收益率看，市场中部分品种已经具有长期配置价值。但是市场能否迅速反弹还将依赖于流动性的根本好转。在资金面长期偏紧、政策紧缩未见实质放松的情况下，债市难以出现迅速的反弹。

　　王群航表示，近期银监会有关规范和整顿银行理财产品的说法不断出现，这将会缓解银行理财产品盲目比拼收益率的局面，遏止银行理财产品极速扩张的势头，防止基金行业、尤其是债券型基金不断失血，并最终促使外流资金逐步回归。

　　值得注意的是，中国债券信息网近日公布的主要券种机构投资者结构显示，截至7月底，在债市八大投资品种当中，除短融券外，基金全面加仓。截至7月31日，基金持有企业债票面总额为2140亿元，而在6月底，这一数字是1890亿元，增仓250亿元。而险资则恰与之相反，除短融券略有增仓外，其他各券种均有减持。