政策进入观察期 9月布局秋季反攻行情

　　

　　兴业证券日前发布Ａ股策略报告认为，虽然大盘筑底过程还可能有些反复，但是，现在可以更乐观地看待今年秋季Ａ股行情，并将秋季Ａ股反弹行情定义为秋季攻势，对机构和股民来说，这将是下半年难得的“吃饭行情”。

　　兴业证券首席策略分析师张忆东等

　　■研判逻辑——抓住政策外生性增强新变化

　　今年我们的研判逻辑不同于其他市场机构，甚至逻辑重点也有别于去年。

　　首先，抓准大格局的定位，我们把市场分为四大格局：大牛、小牛、震荡市、大熊市。我们判断，未来数月维持震荡市的概率大，走大熊市的概率小，除非出现大号“黑天鹅”——海外崩盘、国内政策继续超调引发硬着陆。

　　其次，抓住大格局下的主要矛盾。虽然同样是震荡市，主要矛盾也不同——去年我们强调政策内生性，重视季节调整环比趋势来看全年从而对经济增长做前瞻性判断，并借此判断行情走向。但2011年，我们分析Ａ股市场时抓住的主要矛盾是——政策外生性、货币政策和估值。

　　2011年政策外生性增强，对这个核心因素进行分析，就可以找到今年市场逻辑的主要矛盾：在高通胀、高房价的背景下，特别是年初中东北非动荡，使得压通胀、压房价上升到政治高度和社会维稳的高度，而各地的就业压力小，使得宏观调控并不会单单因为经济增速下滑而放松，特别是量化紧缩的货币政策不断加码——快速推升全社会真实资金成本——不断推低估值。在失业大问题出现前，只有一个例外能打破这个“超调”循环，就是“海外动荡”。

　　■相机行事——博弈各种经济政策组合情形

　　找到分析逻辑的主要矛盾，我们就可以来大胆判断市场。总体看，考虑到通胀的复杂性和海外形势的复杂性，特别是政策的外生性，我们去年12月发布的2011年度策略报告认为，今年不具备趋势性大行情，除了精选结构性机会（特别是真正的成长）之外，就要用逆向思维的操作方法，博弈各种经济政策组合情形。

　　第一种情形：经济越热，市场越空。即如果经济热，则通胀下不来，那么政策进一步收紧，估值低了还会更低。这也是为什么二季度市场对经济乐观、看“新周期启动”时，我们反而看空的原因所在。

　　第二种情形：“内愈冷，外愈乱”则看多，即经济趋冷或者通胀预期回落，或海外出现意想不到的乱象时，即使货币政策不松也会进入观察期，货币剩余会改善，实体经济“池子”对资金的吸纳减弱，则市场真实资金成本的压力有望改善，Ａ股估值压力缓解，对此，我们反而会乐观。这就是我们一季度看春季攻势的原因。这个情形也是当前所面临的。当然，海外越乱（只要不是2008年那样的崩盘），货币政策改善的概率越大。

　　第三种情形：经济增长“半死不活”，复苏疲弱；通胀“半死不活”，高位盘整；政策“半死不活”，腾挪空间很小、难以放松。因此，指数也“半死不活”，“螺蛳壳里做道场”。

　　■政策研判——腾挪空间将比前几月有改善

　　2008年以来，我们引入环比分析框架来划分经济周期、推演配置策略。

　　当经济同比数据存在明显的趋势性波动时，依据同比数据划分经济周期所处阶段并遵循相应的资产配置法则，就能够获得较好的结果；

　　当经济尚未找到新一轮中周期驱动力、同比数据缺乏趋势性波动时，季调环比能够较好地捕捉到平淡中的亮点，从而给投资决策起到有效支持。

　　在复苏扩张期（工业增加值季调环比趋势折年向上，ＣＰＩ季调环比趋势折年低位回升时），股市表现相对较好；

　　在过热期（工业增加值与ＣＰＩ季调环比趋势折年均快速跳升至高位或维持高位时），紧缩政策往往被激活，股市剧烈震荡；

　　在回落期（工业增加值与ＣＰＩ季调环比趋势折年均处于回落趋势中），股市表现欠佳；需要关注以上两个环比指标快速回落至低位时可能孕育的政策边际改善。

　　当前，国内经济处于回落期，经济增长环比低位徘徊；而ＣＰＩ季调环比趋势折年的拐点隐现，同比有望逐步回落，因此，给下阶段调控政策以喘息、观察的机会。

　　随着通胀进一步回落以及海外的不确定性，政策腾挪空间将比前几个月改善。

　　经济偏弱或致紧缩不再加码

　　近期我们反复强调，只要海外不是系统性崩盘，则震荡市格局仍有效，“内冷，外乱，政策预期改善”的做多Ａ股的逻辑也有效。不需要政策的大力刺激，只是调控边际改善、流动性压力阶段性缓解等，则Ａ股自身就具备跌深反弹、修复“指数螺蛳壳”的行情。如果货币政策调控手段改善，则“锦上添花”。

　　海外经济形势的不确定性会软化国内政策调控预期。在外围偏乱情况下，政策进入观察期，进一步收紧概率明显减小。前不久国务院常务会议提出“当前国际金融市场出现急剧动荡，世界经济复苏的不确定性、不稳定性上升”，“做好防范风险的准备”。

　　国内经济环比偏弱，紧缩加码已无必要。

　　（1）通胀回落。8月份翘尾因素比7月份减少0．6％，7月份ＣＰＩ同比上涨6．5％，并且季调环比趋势折年高位拐头。

　　（2）工业增加值季调环比趋势折年也在底部走平，投资拉动型通胀压力低于预期，大宗商品连续暴跌也有利于降低中国通胀的平台，从而增加国内货币政策的灵活操作空间。

　　（3）7月份新增人民币信贷仅为4926亿元，Ｍ2同比增速仅14．7％，降至2005年7月份以来的最低水平，Ｍ1同比增速仅11．6％，也是较低水平。（见图1）

　　（4）7月份新增外汇占款、估算的热钱流入规模均低于预期，对冲外部流动性压力减弱；随着一二级市场央票利差收窄，公开市场回笼资金能力提升，近阶段量化紧缩加码的概率极低。

　　央票发行利率提高引发加息预期升温，即使加息，也不会改变秋季攻势。年初至今我们反复强调，加息是兔年行情的胡萝卜，而持续的存款准备金率上调、信贷额度行政控制，才是行情的扼杀者。在上半年频繁上调存款准备金率之后，中小企业获取资金的成本早已远远超过银行贷款利率，而高利差滋生各种形式规模庞大的资金拆借。故采用价格型工具而非数量化工具，有利于理顺资金价格关系。

　　■流动性——已从被动改善转到主动改善

　　流动性改善的第一步从“被动改善”开始，货币剩余“Ｍ2－ＧＤＰ－（ＣＰＩ＋ＰＰＩ）／2”边际改善，即实体经济“池子”对资金的争夺减弱。数据验证趋势，工业增加值7月份同比增加14％，季调环比趋势折年在底部徘徊；而ＣＰＩ同比6．5％，7月份见顶为大概率事件。因此，市场真实资金成本的压力有望改善，Ａ股估值压力缓解，只要宏观调控不进一步加码，股市就可反弹。

　　流动性改善的第二步是“货币政策主动放松”，但微调力度、持续性需跟踪观察。

　　另外，人民币国际化进程加速，有助于海外人民币回流，增加货币供应量。考虑中国经济增长相对于海外来说具有优势，人民币ＱＦＩＩ和港股ＥＴＦ两者叠加的净结果仍可能是人民币净流入，将在边际上推升国内的货币供应量。

　　■大类资产——债市企稳有助股市筑底成功

　　根据普林格经济周期对大类资产配置的经验总结，债券收益率高点通常领先股市低点，债券收益率低点领先股市高点。

　　从图2可以看出，在股市进入下跌趋势尾声阶段时，虽然指数仍可能出现恐慌性下跌，但以3个月国债到期收益率为代表的资金成本已下降并对估值产生正面影响，资金面领先指标通常情况下领先于股票指数见底（如2008年9月）。

　　Ａ股8月9日的低点与6月20日的低点存在明显的差异，前者我们看到了经典的资产价格轮动规律，债市在8月3日提前股市见底，结合对通胀以及流动性的判断，可以认为债市已进入了易涨难跌的阶段。6月20日信号紊乱，债市底部信号并没有出现。

　　■投资建议——博弈周期股反弹关注成长性

　　虽然筑底过程还可能有些反复，但是，现在可以更乐观一些。我们定义这次反弹为秋季攻势，是下半年难得的吃饭行情。

　　大盘恐慌性杀跌后，周期股跌深反弹的机会增多，但仍是存量资金博弈，可博弈机构配置较少的高弹性板块（地产、券商、航空、汽车、股份制银行、化工、钢铁等），9月中旬之前是逢低加仓的好机会，10月中旬之前有阶段性反弹，至少是脉冲式行情。

　　退一步说，就算很多投资者担心的小概率“危机”出现，相对于当前投资者抱团持有的估值较高的股票，我们推荐的板块至少没有“被多杀多践踏”的风险。

　　当心中小盘股票的短期分化调整风险，立足中长期，坚定看好真正成长的股票。

　　自7月初至今，我们持续看好成长股，起初市场也和近阶段不认同“秋季攻势”一样质疑成长股，但时间证明成长股收益远远跑赢指数。

　　现在我们反而提示中小盘股票短期分化、调整的风险，就板块而言，超额收益率已经太多；后续重点在于找到真正的成长股作为核心资产，逢震荡以更合理价格买入。

　　成长股线索一：从转型的突破口寻找成长股，包括城市化进程深化所带来的机会——新的消费模式（医药和医疗器械、信息服务、餐饮旅游、休闲娱乐、教育传媒、奢侈品等）、大农业（农业机械、种植、养殖等）、机械设备升级等；中央财政“优先拿出真金白银补欠账”的领域——军工安防（包括高新技术产业中的航空航天）、环保（包括城市地下排水）、大农业等。

　　成长股线索二：现金为王，“剩”者为王，资金充裕的Ａ股成长股获得整合行业、加速发展的良机。

　　◇寻找成长系列

　　●之一——Ｇｏｏｄ Ｂｏｙ与Ｌｕｃｋｙ Ｂｏｙ

　　2011年：寻找分享中国经济转型的“Ｇｏｏｄ Ｂｏｙ与Ｌｕｃｋｙ Ｂｏｙ”——推出35只股票构成的成长组合：不仅仅是Ｇｏｏｄ Ｂｏｙ（业绩优秀），而且是Ｌｕｃｋｙ Ｂｏｙ：受益于中国经济转型中两个确定性主题，劳动替代与进口替代。

　　劳动替代主题 筛选标准：（1）观察劳动－资本构成，找寻劳动力适宜被替代的细分子行业；（2）劳动力成本增速快于营业收入增速行业，有迫切的替代需求；（3）根据前两个步骤的结果，我们再从需求下游寻找上游，寻找受益于劳动替代需求的子行业。

　　受益行业：高端机床、通用设备、信息服务、农业机械、餐饮旅游、医药医疗器械。

　　进口替代主题 筛选标准：（1）进口金额／出口金额比例（2）进口占国内总产值的规模。

　　受益行业：（1）高新技术产业中的航空航天，计算机集成制造，生物技术，光电技术；（2）机电产品中的仪器仪表，运输工具；（3）相对传统产业中的汽车零部件，机床，医疗仪器、半导体器件。

　　●之二——城市排水

　　城市排水管网发展方向：雨污分流、塑料管材替代混凝土管。

　　发展趋势一：雨污分流逐步取代雨污合流。雨污分流致使雨、污水各行其道，是现代市政建设领域认同的排水理念。

　　发展趋势二：新型塑料管材替代传统混凝土管。发展动力来自：（1）水泥价格上涨后，传统混凝土管价格优势不再；（2）国家对于新型建材的政策支持。

　　埋地排水管网市场容量测算：关注被重视之后的密度提升。

　　根据我们估计，“十二五”期间，埋地排水管网行业需求年增长率约为11．7％－14％，超出2004－2009年9．4％的复合增长率。按照每公里150万元投资计算，市政排水市场年规模在750亿元左右，且市场规模以年13．4％增速递增。

　　（1）建成区土地面积扩张：每年建成区土地面积扩张约为7．2％。

　　（2）老城区管网更新改造需求：老城区年更新改造需求约为2．1％。

　　（3）原有管网密度的提高：按照浙江、江苏、深圳的规划，“十二五”期间水管网密度提升12％－24％不等，带来超预期的管材需求。

　　立足中线投资，我们看好受益于城市水利建设的投资机会，关注相关标的，如纳川股份（300198）、伟星新材（002372）、青龙管业（002457）、国统股份（002205）等。

　　●之三——旅游

　　转型大背景下，旅游产业大发展是确定性方向。

　　政策给力，近期各省推出《国民休闲纲要》，将成为旅游产业大发展的直接刺激。且政府对《纲要》的规划和重视，远超市场的预期。

　　旅游大发展的必要性：旅游产业链长、具综合服务功能，适合作为战略性支柱产业发展。

　　旅游业兼顾经济发展和社会幸福感的提升。发展旅游业利于缩小城乡、地区差距。

　　旅游需求：长期不断向好，短期利多频传。长期来看，旅游需求取决于可支配收入提高和闲暇时间增加。中短期，《国民休闲纲要》推出提高旅游需求。

　　旅游供给：景点内生增长＋高速交通设施缩短了时空。（1）景点的内生增长；（2）随着民航、高铁、高速公路网络化等基础设施建设加快，时空收缩、更多旅游项目可供选择。

　　沿着产业链路线寻找投资标的：（1）核心景区资源不可复制，享受垄断溢价，受益于综合开发；（2）酒店、旅行社及其他相关产业，如娱乐设施、旅游地产、交通运输、游艇、节能环保等都受益于旅游大发展。

　　推荐：丽江旅游（002033）、中国国旅（601888）、宋城股份（300144）、黄山旅游（600054）和峨眉山Ａ（000888）。

　　●之四——蓝海“胜者”＋红海“剩者”

　　在“钱荒”的大背景下，有融资能力的Ａ股成长股将明显受益：（1）在竞争对手收缩时，加快研发投入、开拓新市场，“胜者为王”；（2）竞争对手主动退出，或收购对手，份额扩大，“剩者为王”。

　　创新驱动，经过内涵式增长进入蓝海。用衡量现金充裕度的现金比率指标及成长性指标，筛选出2004年大盘“绿野”中的成长“仙踪”，找寻到茅台（600519）、用友软件（600588）、科华生物（002022）等大牛股。在现金充裕和经营创新双轮驱动下，可以加速内涵式增长，进入蓝海市场。

　　利用Ａ股融资能力，驱动外延式扩张。以2004年上市的中小板公司为例，首发募集资金有助于公司外延式扩张，因此连续保持较高的收入增速，在竞争激烈的红海中野蛮式生长。

　　蓝海战略下的“胜者为王”组合：尤洛卡（300099）、大华股份（002236）、中国国旅（601888）、双鹭药业（002038）、航天科技（000901）、海大集团（002311）、碧水源（300070）、海特高新（002033）和拓维信息（002261）。

　　红海战略下的“剩者为王”组合：爱尔眼科（300015）、天龙光电（300029）、天源迪科（300047）、英飞拓（002528）、香雪制药（300147）、振东制药（300158）、英威腾（002334）、荃银高科（300087）、亚厦股份（002375）、北京利尔（002392）、齐翔腾达（002408）、广联达（002410）、云南锗业（002428）、誉衡药业（002437）、三维工程（002469）、立讯精密（002475）、雅化集团（002497）、世纪鼎利（300050）、亚太科技（002540）。