薛澜：我们面对未来两年不得不调结构的痛苦

　　薛澜 | 文

　　大跌是市场在对政府失去信心，是投资者面对全球经济“二次探底”的风险，对谁能担起“救世主”重任的疑虑

　　踏入炎热的8月，全球股市在短短的三星期内接受了一次血与火的洗礼，出现了继雷曼倒闭后的最大跌幅。在8月的前16个交易日，美国S&P指数跌了13%，德国DAX指数跌了24%，而香港H股指数掉了17%，年初以来就乏善可陈的A股居然又跌了8%。截至笔者交稿时，市场的震荡似乎没有一点偃旗息鼓的意思。

　　很多人把这次大跌的诱因怪罪在标普于8月5日下调美国长期主权债信用评级。这是美国有史以来首次失去AAA评级。但标普的降级顶多是个借口，真正的原因是市场在对政府失去信心，是投资者面对全球经济“二次探底”的风险，对谁能担起“救世主”重任的疑虑。

　　首先，新一波市场风波的催化剂是实体经济的疲态。最近美国制造业和失业数据都远远差过预期。欧洲发布了一系列糟糕的经济增长数据，连德国、法国也出现经济倒退的迹象。欧洲政府的赤字问题和银行迫在眉睫的融资压力，都使投资者感到担忧。

　　与此同时，主要国家国债收益率均大跌。美国10年期国债收益率曾跌至2.03%，为1950年以来的最低水平。德国和英国的国债收益率也创出历史新低。英国国债收益率为2.32%，为1899年以来的最低水平。这表示人们强烈担忧经济会陷入衰退。越来越多的投资者在忧虑，西方市场(尤其是美国)是否在追随上世纪90年代以来的日本，步入一个债券收益率极低、且股市低迷的时代。

　　在这种忧虑下，大家都已经清楚地看到，QEⅡ让美元贬值、给世界特别是发展中国家带来通胀，但欧美银行系统中的流动性陷阱使得量化宽松实际对振兴经济的作用非常小，但市场对QEⅢ的热望似乎也没有减低。

　　但这次QEⅢ做不做、怎么做都是两难。美国的通胀率正在爬升，7月CPI环比上升0.5%，不含能源和食品价格的核心CPI环比上升0.2%；包括同比上升数据在内，都超过了市场的预期。虽然这和发展中国家已经在遭受的通胀不能比，但相对FED自己的目标已相去无几。虽然这不足以触发FED加息，眼前的货币政策仍然以促进增长为主题，但是如果未来数月美国核心CPI升破2%，FED对此不可能置若罔闻。

　　而资本市场对于QEⅢ的期望一定也不是FED旧调重弹，新一轮的刺激必须有新的方式给市场新的期望(即使这种期望最后还是可能换来失望)。如果仍旧只是保持低利率、印钞票，资本市场一定会再次无情探底。

　　相对美国，欧洲更是老大难。欧元区很多经济实力差的国家在过去十年享用着德国、法国等经济强国的信用，财政赤字急速膨胀，主权违约风险长期被低估。现在陷入危机，却发现德国、法国不是救世主。欧元区最大的问题是使用同一种货币，却各自实施不同的财政政策。在目前希腊、葡萄牙、意大利等国债台高筑，财政紧缩又必然导致经济增长持续乏力，中短期内，国际援助可以避免债务违约；但长期来看，债务违约似乎不可避免，除非发行欧元区共同债券，以消除投资者对债务高危国违约的恐惧，降低这些国家的发债成本。

　　然而，德国总理已经表示，“欧元区共同债券是对当前危机的错误回应”，因为德国独自发债的成本相当低，而欧元区共同债券将提高德国的发债成本。如果欧洲不能达成共识，只能招致市场信心的崩溃。

　　再看中国，2009年的“4万亿”刺激政策带动10万亿银行贷款的苦果，正在全面浮现出来。通胀全面爆发；地方政府陷入了相当严重的债务泥潭；银行业虽然再次报出亮丽业绩，却没有人相信它的可持续性；股市长期低迷，大干快上的工程漏洞百出。我们面对的是未来两年不得不调结构的痛苦。

　　这样的宏观大环境下，惟一确定的就是动荡！

　　作者为禾其投资合伙人