叶檀：只要债务大转嫁就不会出现危机

　　每经评论员 叶檀(微博)

　　只要债务可以转嫁，就不会出现危机。

　　无庸多言，美国可以通过美元贬值以铸币税的方式将债务风险转嫁到全球，而我们国内可以通过资本与货币市场转嫁给投资者与储户。关键是，全球美元持有者与我们国内投资者、储户的承受力到底有多高。

　　9月1日，央行副行长马德伦在首届中国-亚欧博览会金融合作论坛上表示，当前全球经济不确定性加大，主要表现在经济增速放缓、通胀压力加大和政府债务风险。其认为政府债务风险已经成为影响全球经济复苏的重大挑战。反观我们国内，随着高利贷崩溃、中小企业倒闭以及一些行业现金流的紧张，有人担心中国会出现三角债高峰。

　　这是不懂中国国情之论。当银行、企业与资本、货币市场之间的渠道被打通时，中国不会再出现三角债危机。

　　备受瞩目的高铁行业被认为可能成为三角债的重灾区。确实，截至8月31日中报披露完毕的33家与高铁相关的上市公司，现金流急剧恶化。33家公司的 “应收账款”合计高达2261亿元，较2010年底增加了411亿元，而“经营活动所产生的现金流净额”则合计为-477.7亿元，2010年上半年，这一数字为-183.2亿元。中国中铁应收账款高达907.8亿元，较2010年底增加了近100亿元，而经营活动所产生的现金净额为-169.99亿元，2010年上半年这一数字仅为-6.19亿元。

　　现金流紧张说明项目业主资金紧张，而融资渠道匮乏。考虑到《投资者报》计算的铁道部可怕的资产负债表：过去5年，铁道部总资产翻了2.4倍，负债翻了3.3倍；营业收入仅增长六成，净资产仅增长七成，而净利润累计只有17亿元，却有2万亿元以上的负债——下游的基建、配套公司无法回收账款，基建配套公司无法偿还银行债务。由于缺乏资金，很多铁路建设项目处于停工、半停工状态，人员工资下降，甚至只发到4月份，或者鼓励员工请特别假。

　　一轮新的三角债迫在眉睫，但这轮三角债注定不会发生。

　　据报道，铁道部可能向地方路局放权，正在讨论中的配合财权下放的一个方案是：地方路局今后在收入分配上享有更多自主权，铁道部将给地方路局设定薪酬上涨的上限和下限。与薪酬改革相对应，放权主要下放自主经营权、部分行车调度权、收入分成及成本核算权。各路局成本与薪酬体制的独立是改革的第一步，未来就是将改制之后的路局推向直接融资市场，在证券化之后以溢价化解债务负担。

　　目前，全国共有18个铁路局和2个铁路公司，截至2008年6月30日，铁路共组建合资公司77家，其中已有33家投入运营，只要盈利许可，铁路局与铁路公司所拥有的资产均可打包上市，所募集的资金当在千亿元以上。目前铁道部下属有两家上市公司，广深铁路总资产309亿元，1996年在香港发行H股，在纽约发行ADS，当年募集资金总共45.25亿元，发行股份43.36亿股。2006年，广深铁路在A股发行上市，发行价每股3.76元，共发行27.48亿股，募集资金103亿元。同年大秦铁路在A股上市募资150亿元。

　　如果能够成功上市，能够弥补近两年大规模发债所带来的本息支出，2019年铁路债券本息将达到900亿元。

　　铁路部门的债务转嫁方式有三种：一是以低利率获得银行贷款；二是以极高的信用低息发债；三是以溢价在证券市场融资。第一种方式主要由储户承担成本，而第二、三种方式则由投资者承担成本。正是通过改制上市的方式，中国的银行业摆脱了整体破产的危机。

　　目前有许多银行家、投资机构在推荐低价银行股，但银行股却迟迟不启动，这才是真正的风险：投资者对于利润极高却一直伸手要钱的银行有了足够的警惕，因此银行的再融资无法顺利进行，也即无法顺利转嫁成本。

　　应对尴尬局面的办法是，将存款利率保持在低位，使存款无利可图，同时将房地产等投资品种的风险大大提升，使资金无处可去，在万般无奈之下，资金只能继续流入债市与股市，以解燃眉之急。

　　在化解债务成本方面，美联储是导师，他们只要在一定的周期中拉抬或者压低美元价格，美国的庞大债务就在无形中化为乌有，以金融战抵销了全球最大负债者的痛苦。而最近，美联储成功地打压了欧元，使美元遭到众人痛恨依然能够获得追捧，美债发行利率居然创出新低，可谓老谋深算。

　　全球赖账的结果是全球资源配置的不公，阻挡住蓬勃的新兴经济体与企业的诞生，使实体经济疲软趋势不可扼制。