A股之惑：黎明之前抑或黄昏之后

　　张志斌

　　随着本周股指一度下探2439点，A股的底部究竟在何方已经成为越来越多的市场人士思考的焦点话题。年内的低点2437点看起来已经危如累卵，但市场的整体估值水平却又处于历史低位，让人颇有做多做空两难之感。针对目前阶段的A股走势，投资者究竟该何去何从呢？《第一财经日报》记者就此与多位市场资深人士进行了深度交流。

　　通胀与A股的“情-敌”关系

　　毋庸置疑，今年以来A股跌跌不休的走势和CPI指数的不断攀高有着紧密的联系。稳定国内物价，控制房价涨幅，一直是今年政策最为主要的两大着力点。所谓“稳定的货币政策”在实际执行过程中对应的是不断调升的存款准备金率和利率，对应的就是今年以来市场资金面的持续紧张，民间借贷利率的持续高企就是典型的体现。而随着银行信贷阀门的收紧，股市融资需求也就随之增多，市场供求失衡之下，股指的不断下跌也就顺理成章了。随之CPI指数的走势也就成为了判断股指走势的一个重要风向标。

　　国家统计局最新公布的8月CPI指数显示，6.2%的同比增速较7月的6.5%开始小幅回落，同时市场也开始普遍预期此后CPI指数的涨幅将逐步回落，这是否预示着股指也会就此见底回升呢？

　　安信证券首席经济学家高善文等近期撰文指出，中国通胀与股市之间的关系复杂并且有趣，可以简单地概括为“情-敌”关系，即开始时是“情人”，相互扶持，后期则变成“敌人”，互相伤害。

　　通胀在最高点开始转折向下的时候，市场一般都处在最困难的时期，这种局面在通胀下降后还会延续一段时间。原因是这时需求下降和盈利恶化的过程仍然在继续，而资金面的紧张则处于最严重的时候，“盈利”和“估值”的“双杀”尚未逆转。随后一段时间，随着通胀下降趋势的确认，资金成本下降，政策预期逐步改善，经济也逐步稳定下来，市场开始恢复性上涨。2004年通胀见顶后，市场如此表现；2008年通胀见顶时，市场如此表现；就目前本轮通胀见顶的左侧部分而言，市场（以及经济）的表现与历史经验也是大体类似的。

　　就目前的情况看，通胀应该已经在7月份见顶，资金成本高企目前仍是不争的事实，经济下滑和盈利恶化继续成为普遍的担心，这与历史上通胀见顶时市场的运行逻辑并无二致。那么在通胀下降的右侧，市场是否会重复历史的规律呢？高善文等认为，如果美欧经济和国际市场不出大乱子，这种可能性也许是值得期待的。

　　A股的“内忧外患”

　　就近期A股市场的下跌而言，国内因素让位于境外因素已经成为市场共识。从美国主权债务评级被下调开始，到近来欧债危机的愈演愈烈，外围股市的持续动荡成为了A股的定时炸弹，当然也体现了A股开始逐步融入全球金融市场的特点。

　　光大保德信基金策略分析师田大伟认为，尽管美联储已经实施极其宽松的货币政策，但是大量货币刺激所起的实质性效果却十分有限，这是因为美国金融机构去杠杆化过程仍未结束，资产继续向现金和国债集中，面对企业受损的资产负债表，银行不愿意去放贷。在此背景下，信贷紧缩和财富效应缩水对消费增长有较大的抑制作用，从而使得经济增速放缓，就业难以显著改善。因此9月下旬美联储议息会议就值得期待。

　　而欧债危机是金融部门债务危机向政府主权债务危机转化的结果，其本质是希腊等国经济竞争力不足，财政收入有限，但支出却很大。其实欧盟并没有多少外债，解决欧债问题最直接的方法就是家里的老大（德国）借钱给其他兄弟（希腊等）。但德国国内政党意见不统一，虽然默克尔愿意救助希腊，但迫于选举压力，其救助措施显得举步维艰。因此9月底德国大选的结果一定程度上决定着欧债危机的走向。

　　9月份是事关欧美股市走向的关键时间窗口，即将在9月下旬召开的美联储议息会议上，美联储可能会采取购买长期国债、卖出短期国债这样的变相量化宽松措施来维护美国经济。购买长期国债可以降低长期利率，从而推升房地产等长期资产的价格，进而修复美国企业的资产负债表，这样美国的银行才有增加信贷投放的意愿，而美国的企业才有扩产投资的动力，那么欧美股市在10月份欧洲再一次偿债高峰到来前将有可能企稳。

　　回到A股市场本身，目前市场整体估值水平处于历史低位已然成为了市场共识，但这并不意味着股指就会止跌回升。在市场整体估值偏低的同时，A股的估值仍然存有隐忧。

　　根据上市公司今年中报的披露情况，A股上市公司的整体盈利增速约为22%。不过由于政策紧缩仍在，下半年上市公司盈利增速继续回落已成大概率事件，市场目前对上市公司全年业绩的增速预期已下降至15%。不过就算以15%的增速计算，目前上证指数的点位2479点的估值水平也比2010年低点2319点时的估值水平低出约8%。

　　不过，也有基金经理指出，今年上半年上市公司的盈利增速之所以能基本符合此前的市场预期，很大程度上是银行股的业绩增速较高导致的。从总量来看，银行股的盈利总和几乎占了所有上市公司的一半，这使得市场对后续市场的整体盈利情况并不乐观。

　　从明年开始地方平台贷款将进入还债高峰期，银行是否能维持目前的盈利增速存在很大的疑问。一旦银行坏账激增、拨备力度加大，银行股明年的业绩可能会不增反降，到时谁来填补这个窟窿还不得而知。从这个角度来看，银行股目前处于历史底部的估值水平是体现了市场这种担忧的，而银行股如果走势不佳的话，市场整体要想有大的行情概率很小。

　　华龙证券分析师张晓也认为，就宏观经济环境和政策取向对市场的影响而言，上市公司业绩增速的放缓不至于产生市场恐慌，市场对未来的谨慎更多的仍表现为对以货币政策为主的调控的实际效果和更进一步的跟进措施的担忧上。尽管银行间体系的流动性会趋向紧张，但在新股IPO节奏可控的前提下，证券市场的资金紧张高峰已经或正在慢慢度过。

　　耐心等待

　　政策面的改变显然尚未到来，“稳健的货币政策和积极的财政政策”仍是官方的主旋律。这对于热切期盼政策面放缓的A股市场而言，实在难言是好消息。不过，一些细节的变化或许值得投资者注意。

　　央行近来将三类保证金纳入存准率上缴范围的存准率新政一度成为了A股继续下跌的导火索。不过从央行实施的细则以及后续举动来看，央行此举的主要目的显然并不在于进一步收紧资金面，而是意在将政策调控范围扩大至社会融资总量这一全新的目标，而非此前的信贷总量。而为了对冲这一政策对市场资金面的负面影响，央行甚至取消了对部分银行的差别存准率政策，同时连续数周在公开市场净投放资金，近来市场拆借利率的回落就是证明。

　　与此同时，市场人士普遍认为近期央行再次加息的可能性不大。即使加息，市场也会解读为有利于理顺银行利率和民间利率之间的差异。同时，7月份我国热钱净流出约60亿美元，这是连续11个月热钱净流入后，第一次出现净流出。更重要的是，目前我国银行实行日均存贷比管理，大银行的存准率高达21.5%，且央行又扩大了银行存款准备金缴纳基数。在此情况下，银行新增贷款的空间和动力有限，这使我国在应对外围经济动荡时略有受限。所以，如果热钱净流出持续，不但央行上调存准率的可能性大大降低，市场甚至预期未来还会有选择地对不同的银行调低存准率。

　　在财政政策方面，在外围经济欠佳的情况下，投资仍然是国家对经济兜底的最佳选择，况且保障房、水利建设等基础建设是国家解决就业问题的关键。另外，国家通过这些投资会增加上市公司产品的采购机会。

　　如果经济基本面和财政政策不时会有亮点出现，且央行不加息、不调高存准率，则市场流动性的相对宽裕可以期待。甚至有私募基金人士认为，现在不怕经济差，就怕经济不差。只有经济表现差了，政策的调整才会更快到来，市场也才会有机会出现。

　　综合分析海内外的宏观经济趋势，结合国内宏观调控及相关政策的取向，国内股票市场在经历了之前的下跌后底部已经显现，或者悲观一些的表述是底部正在构筑。四季度市场在各种政策刺激和结构调整的变化中，个股机会将层出不穷。市场左侧交易者习惯的底部正日趋明朗，但留给右侧交易者大胆介入的时机还需耐心等待。