信用债遭遇冰点 城投平台竭力以债补贷

　　史进峰

　　孱弱的信用债市场正在遭遇持续的流动性难题。

　　9月20日，中石油集团发布100亿元的2011年第三期中期票据公告，拟将发行方式由招标方式变更为簿记建档，而另一家省级交通平台——福建省交通运输集团公告拟推迟四亿元的中期票据发行计划。

　　9月16日，评级机构联合资信将山东海龙主体长期信用等级由A+调降至A-，成为今年首例主体信用评级遭下调的案例。“下调海龙的评级是正确的选择，但如果能早点就更好。”9月20日，一家评级公司中层人士向本报记者表示。

　　多重打击之下，信用债市场流动性已降至冰点。9月20日，某中资券商固定收益部人士坦言，“市场流动性太差了，现在即便有人报12%的发行利率，都没人会理。”

　　另一方面，尽管信用债发行利率大幅飙升，且和贷款利率的差距显著缩小，但面临短期偿债压力的省市级平台公司发债意愿并未因此受到削弱，发债企业“以债替贷”策略颇为明显。

　　本报记者综合整理9月份以来拟发行或已发行的多只地方省市级平台集团中期票据，其中相当部分的资金用途是用于偿还银行贷款，以降低融资成本。这一比例基本在40%上下，有的甚至高达60%。比如，湖南湘投控集团最新发行的10亿中票中，6亿元用来偿还银行贷款。

　　在一位国有大行投行部人士看来，在信贷资源有限、市场竞争激烈的背景下，以债替贷策略，是银行和企业双赢的选择，“既维护了原有客户，又减少了信贷资源的损耗，也算是顺应了利率市场化的趋势。”

　　“以债替贷”风行

　　“地方城投公司以债替贷的策略很明显，尽管发债成本节节攀高，但总体而言，相较贷款利率有明显优势，目前全部贷款中利率上浮的比重已经到60%了。”某国有大行授信部负责人告诉记者。

　　前两年，地方融资平台，尤其是基础设施类平台普遍存在短贷长投的现象。2011年以来，短期偿付压力已开始显现，在银行收紧信贷口子的大背景下，企业必须开拓其他融资渠道。

　　以此前纷纷爆出流动性危机的省级高速公路融资平台为例，高速公路过去两年投资压力过大正在导致债务负担持续飙升，不少平台资产负债率已经飙过75%的警戒线。

　　信用债遭遇冰点 城投平台竭力以债补贷

　　中金公司固定收益部统计2009年底主要省份的交通投资集团资产负债率在48%-86%之间，平均值达到67%，而像快速扩张的湖南高速等资产负债率已飙升至80%。

　　中金认为，虽然近年来高速公路企业的盈利和经营现金流是持续提升的，但不可忽视的是，各企业投资规模普遍远远超出其经营现金流产生能力，其中的现金流缺口主要依靠债务融资解决。以2008年成立的广西交投集团为例，投资支出大幅超过经营现金流使得该公司债务资本比从2008年底的41%上升到了2010 年底的55%。

　　于是乎，以债替贷成为地方融资平台的不二选择。多数平台公司中票、短融的资金用途大部分用来优化债务结构，降低融资成本。

　　从融资成本而言，发债仍然拥有相对优势。

　　9月份，银行间市场的短融、中票发行利率维持了此前一贯的飙升态势，均比2008年底高出50-100个BP，部分民营短融中票发行利率已接近8%，但如此高的发行利率似乎并未阻挡企业的发债热情。

　　央行公布的6月份贷款利率水平显示，银行执行下浮、基准和上浮的比例分别为10%、29%和61%。其中执行上浮比例10%以上的占比达到41%，上浮比例30%以上的占比也有18%。

　　“对于大部分发行人来讲，即使考虑承销费用，发行债券仍然能够大幅度节约融资成本。”中金公司认为。

　　债券收益率创新高

　　融资格局正在迅速分化。那些拥有AAA评级的央企、地方国企、优质地方城投企业才有发债的实力和可能性，城投企业债市场2个月来一只未发的局面正是这种融资格局的缩影。

　　债市的马太效应和信贷市场完全相似。不过，从7-8月份信用债的托管数据来看，伴随着基金、券商、理财需求潜力减弱，信用债的主要需求群体已从这些机构被动转向银行自营资金。

　　2011年7-8月份，信用债净增量达到931亿元，市场份额高达98%，而今年上半年这个比例只有31%。

　　“相当一部分是发行不畅，银行被动包销了。”上述大行投行部人士告诉记者。上述商业银行信用债净增量中，其承销的短融中票占到97%，而其他类品种的增持量并不多。

　　中金公司利率债策略报告认为，银行在下半年会增加对信用债的配置，减少利率产品的配置，因为随着贷款增速的放缓，银行需要通过收益率更高的信用债投资来提高息差收益。但由于信用债也会占用资本金，所以银行要求其收益率尽量向贷款利率靠拢。

　　“这样的话，收益率可能会创出历史新高，并且难以回落到调整前的水平。”中金公司认为。

　　基金、券商正大举减持信用债，尤其在6月份季末考核节点，存款大量转向银行理财产品，对基金公司冲击很大。

　　而保费增速放缓以及对城投债风险的担忧，则导致保险公司在7-8 月大幅减持信用债656 亿元，占其债券减持量的88%。