世界经济陷入阴霾 A股能否独善其身？

　　李晓阳;杨颖桦

　　始料未及的美债评级危机和部分欧元区国家债务信用的风险上升带来了全球资本市场的连锁反应。在世界各主要股指应声下跌的环境之下，A股亦难独善其身，仅沪综指一个月便跌去5%，并在8月9日盘中创下2437.68点的12个月来新低。

　　进入9月，美国股市在各种利好和利空的声音中继续上演着“过山车”行情，而欧洲各主要股指因债务问题继续深陷阴霾，国内股市亦在下探过程中寻找新的支撑。

　　面对不利的国际经济形势，我们国内的投资者又该何去何从？

　　这一期的银华基金——21世纪新闻会客厅邀请了四大机构的投资精英以及两位上市公司高管，分别是：银华基金首席宏观分析师张林昌，高盛高华中国经济学家宋宇、海通证券研究所所长汪异明、西南证券研究所首席分析师张仕元以及汉王科技（002362）副总裁兼董秘朱德永和东方园林（002310）董秘武建军。在21世纪经济报道财经新闻总监周斌的现场主持下，本期六位嘉宾共同为读者剖析未来的经济形势和投资方向。

　　美欧经济陷阴霾，中国路在何方？

　　中国完全可以在外需持续疲软的情况下加大包括医疗教育和基础设施在内的投资力度，保持较快经济增长，当然提高投资效率也是非常关键的。

　　周斌：今年以来，先是日本地震，随后又是美债评级危机，接踵而来的又是欧洲信用违约风险，整个国际经济形势在天灾人祸之下面临很大的不确定性，能否梳理一下今年以来的国际经济形势？中国经济在这种大环境下会受到什么样的影响？应该如何应对？

　　宋宇：我们原本对美国经济的预测还是比较乐观的，年初的预计是，从环比增长上看，美国GDP会在今年一季度见底，然后逐步回升。但是3月的日本地震，对于全球供给都产生了极大的负面影响。地震首先是在3月11日地震当天对日本工业产生了冲击，而后随着产业链的传导，进而影响到美国和包括中国在内的全球工业增长。

　　而从最近数据看，没有我们当初预期的那么乐观。高盛设计了一个全球经济领先指数，该指数从今年一季度以来开始出现持续的下降，而到7月份降到零下的水平。一般来说该指数降到负值的时候，意味着全球GDP衰退，当然，我们现在不能断定下半年全球经济增长就一定会差到衰退的程度，但是向下的趋势很明显。

　　这样的外在全球经济增长趋缓，如果放在年初，对于处在经济过热，通胀过高，总需求过旺情况下的中国来说，可以帮助缓解内在经济压力，所以是个好事。但现在，中国大力度的经济调控已经进行了几个月，如果此事全球经济出现增长趋缓，便需要考虑到国内调控对于外部经济的反作用。我个人在这里要强调的是中国在宏观经济层面上有一个外需内生化的倾向——从过去三四年里国内需求和国外需求因果相关的变化角度，进行格兰杰因果检验分析，最终可以得出的结论是内需引导外需，而外需倒过来不一定引导内需的结论（注：这种检验只是一种参考。而这里说的外需增长不一定引导内需也不是没有影响的意思）。就是说，中国内部经济在全球经济波动中主动的起到了决定性的作用，简而言之，中国的经济调控政策会通过对内需的影响进而影响到外国的需求，而又由外而内地影响到中国的出口。因此现在全球经济增长和中国出口增长的趋缓，有外部经济本身的偶然以及其他独立于中国的因素的影响，但里面也越来越多地有中国进行宏观调控的自身因素在里面。

　　周斌：能否阐释一下中国的调控影响外需，外需又进而影响中国经济中间的逻辑依据？

　　宋宇：从历史上看，在2006、2007年的时候，中国自身以及世界经济本身就有一些问题，当时我们已经意识到了经济过热的情况，在2007年就开始进行了有意识的宏观调控，此后我们的内需增长开始下降，由此导致外部经济对我们的出口受到影响，特别是周边国家。他们虽然作为单个经济体规模不大，但是作为一个整体的经济体，经济规模是非常可观的，同时经济总规模跟我们贸易的关联程度也非常高。

　　中国作为一个还在不断增长的大型经济体，在经济区域化和全球化的过程中已经开始扮演越来越重要的角色，因此中国对国内经济施加的影响也越来越明显地出现溢出。现在也是一个类似的情况。现在考虑国内经济政策的时候，已经不能把外需作为单纯的外生因素，因为我们对内需的影响已经和外需因素产生了更大的关联。

　　这是一个逻辑，当然仅仅逻辑成立不一定在现实中好用。比如说要预测未来几年出口增长，拿过去国外GDP跟中国出口增长的关系，可以做出一个比较稳定或者可靠的计量的结果，但中国的影响变化往往滞后，这是需要强调的一点。

　　另外，现在看来，美国经济不是通过搞量化宽松政策就能解决问题的，欧洲也是这样，现在他们所面临的问题，可能是一个长期积累的结果。这种情况下，很多人对未来几年持续的需求看得比较悲观，我觉得也有一定的道理。

　　短期的经济增长和长期的经济增长，关系非常不一样。短期来说包括外需在内的总需求变化是非常重要的事。换句话说，如果美国和欧洲的需求完全停滞了，对我们来说，短时间内再搞一次08年那样的4万亿计划就比较难了，或者说需要考虑更多的负面影响。

　　而长期的经济增长更多由供给面决定。其实中国很害怕全球需求持续旺盛，因为这样会推高大宗原材料价格，因为对于我们这样的原材料净进口国，原材料价格暴涨，而制成品价格难以同幅度提高，意味着国民收入的巨大损失。

　　我们高盛认为中国完全可以在外需持续疲软的情况下加大包括医疗教育和基础设施在内的投资力度，保持较快经济增长，当然提高投资效率也是非常关键的。

　　周斌：今年的全球经济形势，总体来说并不乐观，而在这样的大环境下，宋宇博士认为中国应该在宏观调控政策上更多的考虑外部经济因素，同时适时的进行投资布局。张仕元您怎么看？

　　张仕元：我从2008年以来一直有一个观点，在发达国家里面，美国还是有一点希望的，第一它的经济基础最好；第二美国人口增长在发达国家也是非常快的，这也从某种程度上支撑着美国的经济增长。美国近几年很多经济数据，我总结的是：时好时坏，有好有坏。美国作为世界头号政治经济主体，还是具备较强的抗风险能力，所以我觉得美国经济未来的走势，就是时好时坏。

　　而我对欧洲相对悲观。一个经济体，有统一的货币，但是在财政和各国经济政策不统一的情况下，很难做到经济的一元化。长期来看，欧洲经济政治一体化也还是有历史基础的。如果调整好了，首先在整个欧元区内实行统一财政，不说一定要把税收集中在欧盟，只要支付和审核尤其预算进行统一审核的话，个人认为欧洲经济有可能会得到比较好的良性循环，但是短期来看不容易实现，最近几年我都不看好欧洲。

　　就中国来讲，我感觉今年经济的目标已经不是追求增长。而8月份数据出来以后，货币政策的结构性宽松也还是有可能出现的。但是现在也给中国带来了一定机会。最重要的还是产业结构的调整：10年前中国的制造业是一塌糊涂，但你看现在，三一重工的梁稳根成了中国首富，在我看，这也暗示了装备工业的崛起。我们要想从制造大国走向制造强国，必须进行技术更新，整个产业链起来以后，对我们的经济是有极大的推动作用的。

　　周斌：各位对欧债危机怎么看？

　　张林昌：我认为对欧债危机的认识可以按时间阶段分为短、中、长三个层次去看。

　　短期的情景大家已经看到了，用三个字概括就是：救、拖、逼。“救”就是成立救助基金对危机国家施救，通过注入资金，让希腊这样的国家进行财政的自我约束，通过这两个办法把时间“拖”长从而化解危机。至于“逼”，欧债危机不仅是经济问题还是政治问题，通过问题的不断暴露，倒逼欧洲大国乃至世界其他大经济体出手。欧债危机解决进程还是一个政治博弈的过程。

　　中期的话，我们认为，最为可能的解决方案还是债务重组。例如希腊，在自我的财务约束无法有效解决债务偿还的情况下，很可能会选择进行债务重组。在这其中，通过“拖”，拉长时间的方式可以避免欧洲各国银行所持有的欧债在短时间内集中恶化，从而冲击其资产负债表，甚至进而影响到整个欧洲金融体系的稳定。将短期问题长期化，可以缓解因此带来的金融风险。而从长期来看的话，若是能通过债务危机的解决推动欧洲一体化的深入，长期来看对于整个欧洲乃至于世界经济都将起到正面作用。

　　至于欧债危机对中国的影响，短期看，即今年4季度或者明年1季度，出口量可能会出现较大的下滑，出口下滑有可能跟国内的投资增速下滑相叠加，从而对宏观经济整体增速产生一定影响，再加上相对紧缩的货币政策，三管齐下，或将会对A股产生负面影响，这也是现在A股持续弱势的原因之一。今年三季度以来，包括水泥等行业在内的周期股的下跌，也在一定程度上反映了市场对未来的预期。

　　这也是我们所担心的，目前情况与2008年有所不同。2008年企业资产负债表相对健康，中国政府的资产负债表相对健康，因此，因为全球金融海啸引起出口下滑进而影响宏观经济增速出现时，经济刺激政策空间相对较大；而现在来看，政府的资产负债情况已经在当年经济刺激政策之后承载了不小的压力，政策空间和回旋余地相对当时缩小，至少会考虑更多的影响因素。股市的表现，也在一定程度上反映了市场和投资者对于未来宏观经济增速的担忧。

　　周斌：国际环境不好，国内投资下滑、出口减缓和政策紧缩，三重叠加之下的经济现状以及资产负债表质量对政策调控空间的限制，导致政府救市短期内难产。汪教授怎么看？

　　宋宇：有人对欧洲悲观到了怀疑欧元区能不能作为整体经济体存续下去的程度；但没有人问美国会不会继续作为一个经济体存在。这在一定程度反映了对美国从制度的稳定性上更为乐观的判断。

　　汪异明：美国的市场机制还是具有非常强的自我疗伤能力，但欧洲的问题比较大。欧洲的问题也不是今天产生的，它有一个长期积累的过程。今日欧洲，高福利高债务问题积重难返，随着欧洲经济一体化的推进，一些国家的赤字成了整个欧洲的忧患。我们估计欧洲经济有可能会像日本那样，在相当一个时期里崩不掉但也难以恢复元气。对于发达国家的经济，我们就别指望短期内能有多大改善，中国出口也因此受到了影响，所以最后还是要落在我们自己的内需上。

　　经济形势从紧，企业界承压

　　但从长远看，至少在电子和软件这两个领域，我觉得中国的机大于危。

　　周斌：现在世界经济形势这么严峻，落实到企业层面，两位上市公司高管是否有切身感受？

　　朱德永：苹果兴起以来，我们国内传统的数码行业都受到极大冲击，而由于诺基亚中国总部就在北京，因此北京地区的电子产业链受到的冲击尤为严重，我们这边的数据显示，上半年整个北京市电子产业的利润规模就下降了50%。

　　但从长远看，至少在电子和软件这两个领域，我觉得中国的机大于危。从产业转移的角度来看的话，电子行业从美国到欧洲再到日本、韩国、台湾地区，现在到中国大陆，产业路径转移的趋势十分明显。但从做强的角度看，还需要国家政策支持。

　　武建军：我们园林行业的发展主要还是依托这十几年的城市化进程。原来是园林局干的活，慢慢的市场化，放开民营资本进入而后形成了所谓的行业。现在在A股也形成了铁汉生态、岭南园林和东方园林组成的园林板块，这部分是完全内需的东西，主要还是受到国内政策影响。现在增长速度有所放缓，具体的幅度还不好说。

　　周斌：园林这块接下来因为投资下降面临的冲击应该比较大，未来是否面临资金链回收等问题？

　　武建军：我们主营市政景观和度假景观，市政那边总体趋缓，但城镇化是一个趋势，不过随着一级开发市场竞争的加剧，由原来政府开发平台和土地收储中心垄断的暴利时代已经过去了。

　　聚焦银行股，机构共议A股后市

　　2011年尽管在指数上可能很平庸，但可能是A股市场的价值投资元年，投资者真正需要去寻找成长与估值相匹配的投资标的。

　　周斌：还是最关心的问题，股市怎么看，现在国际金融机构开始变现手中的中资银行股票的，这个大家怎么看？

　　张林昌：首先要强调，这里变现的是H股。其实看待这个问题还需要了解当时国际金融机构入股中资银行股的背景。不同时期对银行股的价值判断不同，还是把这次变现行为理解为市场化行为更合理一些。

　　我认为，从本轮对银行股的定价来说，A股的定价要相对更为合理，而在调整之前，港股的银行股估值相对偏高。A股投资者担心银行股盈利能力的可持续性，所以给了较低的估值；而对于香港市场来说，投资者更为看好银行股的良好业绩表现。同时，香港作为一个国际化的金融市场，很多国际投资者参与进来。这些国际投资者首先更为看重中国大陆的经济增长潜力，而对于一些中小企业又缺乏了解，因此，在选择上会更为倾向于相对透明并且容易了解的银行股。但事实证明，A股投资者担心的事情或许正在成为现实，这种情况传导至境外，也必然导致国际投资者的抛售。当然，也存在当年低价入股的国际金融机构由于目前自身也遭遇了困境，而选择将手中银行股进行变现的情况。

　　但是，我们认为，未来国际金融机构对中资银行股的减持并不会对A股产生关键性的影响。最关键的因素应该是资产质量及业绩持续性问题；包括以后银行利率市场化以后，息差收益的影响会有多大幅度等等。

　　张仕元：外在忧虑的问题确实存在，但我觉得银行的质量没有想象中那么差，据我们的了解，总体来讲，2005年以后整个银行业的管理体系和风险控制跟以前比都有了很大的提升，拨备率也一直维持在较高水平。我认为只要中国经济保持8%以上的增长，银行业的内在风险是可以化解的。

　　周斌：但是市场对于银行坏账风险还是存在忧虑的，坏账率只要有千分之一就可以把银行今年所有的利润吞没了，不是吗？

　　张仕元：一次性集中爆发确实会吞没，但这种情况出现的几率极小。就地方债来说，银行的坏账风险应该是一个地区接一个地区的陆续出现，这个地方几千万，那个地方几亿。而今年上半年到现在，银行业是在整个货币紧缩背景下仍然保持了较高的盈利增长，如果整个货币政策出现结构性宽松，或者金融市场更进一步丰富，银行无论从金融地位，服务还是渠道，都在金融业中具备无可替代的竞争力。所以我感觉在现在这个价位，银行股还是值得进行中长线投资的。但是未上市的地方性的商业银行，可能问题要相对大一些

　　周斌：需要担心境外投资者的抛售吗？

　　张仕元：不用担心，因为是外资股东自身出现了问题，而现在由于接盘方的及时出现，金融稳定还是可以保证，中国的银行在全球来讲也是有一定的竞争力的。中国的银行业，尤其大的银行业，如果境外有很好的金融性资产，适当的并购也是应该的。这一点日本在2008年金融危机时就做得很好。

　　向内也有空间，在经济次发达地区甚至不发达地区的网店延伸也是有必要的。

　　周斌：有人认为现在货币政策存在偏差，实际应该降低存款准备金，再把利息提上去。

　　张林昌：想法很好，但是短期内可能性较小。我们的判断是，预期未来三四个月，央行在利率和提高存款准备金上的政策变化的可能性相对较小。我觉得有两点值得关注：第一是温总理最近在《求是》杂志上的一篇文章，它代表了中央最高层对经济的看法和宏观调控的总体思路；第二，媒体之前报道的部分保证金存款需要开始缴交准备金的政策。认真学习和体会这两点，对四季度政策有放松可能的预期就会谨慎些。

　　张仕元：我认为下半年第一不会加息，这是肯定的。第二，下半年可能会下调存款准备金。下调存准的时点大概在四季度，估计在12月份左右。因为按照现在的经济包括通胀运行趋势看，那时候应该有很好的机会。所以我认为下半年存在结构性的宽松政策。一定程度上的宽松也可以缓解债券市场的短期紧张。

　　周斌：那A股在下半年还存在机会吗？

　　张林昌：我们对A股市场持谨慎乐观的看法。简单的讲有三点：一是，A股市场整体估值已在合理区间下限，市场在估值上的风险主要体现在结构上。二是，市场基本面预期正度过压力最大阶段，并开始逐步积累正面因素。通胀已经见顶回落，经济先行指标四季度可能见底企稳，宏观调控政策将进入观察期。经济仍将继续下行，但这些基本面因素，和三季度比较，是环比改善的，为市场见底回升提供积极正面的支撑。三是，中国资本市场目前经历的低位反复震荡，长期看，也不是什么坏事，恰恰说明中国资本市场在逐渐成熟。2006-2009年，A股市场基本都是单边市，赚的是β的钱。2010年开始震荡市，但单向关注的是成长，小盘股基本上还是一个单边市。2011年尽管在指数上可能很平庸，但可能是A股市场的价值投资元年，投资者真正需要去寻找成长与估值相匹配的投资标的。