京沪两郊区项目垫资偿付 房地产信托隐性违约调查

　　本报记者 宁心 上海报道

　　 房地产信托已现隐性违约。

　　 来自信托人士消息称，近期京沪两个郊区房地产信托项目，分别出现了还本付息垫资的情况。

　　 其中北京项目第一期的利息支付由信托公司本身垫资，上海项目则是通过一家资产管理公司（AMC）过桥融资，安全完成了兑付。

　　 “有第三方机构愿意接盘，是好事情，说明还没有到最坏的时候。”一位受访信托公司相关负责人表示。

　　 中国信托业协会上半年的数据显示，房地产信托的余额超过6000亿元，仅前8个月新增房地产信托就达到2000亿元。在融资调控和销售限购等政策的影响下，近万亿的项目有多少会出现隐性乃至实质性兑付违约，正成为摆在信托公司头上的达摩克利斯之剑。

　　 隐性违约

　　 据了解，该位于北京通州的项目，并非“四证”齐全，但在支付信托公司高手续费的情况下，信托公司依然通过结构化处理发行了信托计划，之后受开工进度等影响，信托的第一期利息支付就出现困难，信托公司只得亲自出手。

　　 “半年付一次息，结果第一次付息就出现问题，可见项目资质非常薄弱。”相关人士透露，目前该信托公司相关责任人已经被处理，不过由于还未到本金兑付期，目前信托计划正常。

　　 而另一上海的信托项目，在近期需要清算兑付的时候，则是由一家资产管理公司代为兑付完成，因此并没有召开展期或延缓支付的持有人表决会议，避免了波及普通投资者。

　　 该资产管理公司上海代表处人士也向记者证实，近期接洽的相关地产融资项目较多，该公司内部预期房地产行业或许会有一波不良资产的处置高峰期，因此正十分关注其中的资产处置机会。

　　 但该项目之后是直接由资产管理公司处置，还是项目公司继续主导，知情人士表示，还未有定论。

　　 一位信托经理介绍，资产管理公司当前介入地产信托，第一步仍以融资为主，比如再宽限两年，如果两年时间过去后，项目仍然无法实现资金兑付，才会实质性进入处置资产程序。

　　 “一旦处置，资产管理公司收益是比较大的，因为信托计划一般抵押率是40%左右，收回本金基本上没有问题。”他估计今年资产管理公司接盘的这类地产项目，在几十亿规模。

　　 当然，通过第三方融资实现兑付，并没有影响到普通投资者的收益，因此信托计划目前并没有出现实质性违约。

　　 追逐高杠杆高利润

　　 前述信托公司负责人认为，基本上是到9月份，房地产的银行贷款和信托融资才处于基本停止的局面，而之前的融资应能应付到年底。

　　 如果融资环境继续从紧，最坏的情况将出现在明年年初，而不是今年三季度，因此目前的偿付困难应尚属个别案例，还未到全行业爆发的时候。

　　 值得注意的是，此次出现隐性违约危情的信托项目，都发生在两大一线城市的郊区。

　　 美国瑞阳房地产开发集团副总裁刘焕章认为，个中原因不难理解。他认为一线城市中心城区开发商一般资本金实力相对雄厚，融资杠杆不会很高，承受限购等影响的冲击也较强，但郊区项目融资杠杆一般更高，一旦销售回款放慢，就很容易发生问题。

　　 “这也是我两年前备选开发项目时，在上海郊区和三线城市徘徊的原因，不过最终我选择了三线城市，现在证明当初的选择是对的。”他说。

　　 他介绍，目前资金链容易出问题的房地产项目，主要有两个方面没有处理好：一是融资杠杆过高，另外是价格策略欠灵活。

　　 比如，一般是支付土地出让价格后（30％至50％），项目运作资金中，项目融资（银行或信托等）占一部分，建筑商垫资占一部分，然后提前销售回款占一部分，正常情况下有2年左右的投资周期，“如果投入资金的来源都是融资借来的，杠杆就太高，资金压力就会比较大”。

　　 另外，部分开发商在销售价格上预期过高。他认为以行业目前的定价，单个地产项目实现回本或者100％的回报是非常容易的，这也是很多开发商能承受百分之几十利率成本的原因。

　　 一个山东地产计划的融资敏感性测试显示：当销售价格达到预定价格的47.72%时项目即可保本；或者按预定单价销售，销售面积达37.65%时即可保本。而销售单价降低近一半以上的可能性较小，即回报翻倍的可能性较大。

　　 但投资商追求过高的回报率，在销售策略上仍显被动，一旦成交放缓，流动性也容易受影响。

　　 “把精装换毛坯，或者其它的优惠手段，降价的效果会非常明显，不需要标明打折这类敏感的动作，但不少开发商仍会犹豫。”他说。

　　 谁的机会？

　　 而一些好用高杠杆工具的开发商，在银行“名单制”管理下，融资渠道从银行向信托转移，更加剧了信托行业的风险。

　　 近期被银监会调查的绿城地产，在上半年净资本负债率已经超过150%的情况下，似乎已经很难从银行贷到款项。公司的银行及其它借款余额从今年年初的336.2亿元上涨到年中的346亿元，仅新增不到10亿元，且贷款总额的1/3是1年内到期的。

　　 相反，信托渠道上半年新增则超过33亿元，融资净增也达到9亿元。7、8月份，绿城又分别和平安信托、华宝信托发行了募集总额14.6亿元的信托，其中平安项目的融资成本达到25%。

　　 以最新发行的华宝-绿城翡翠湖信托来看，融资期限18个月，2009年绿城以“地王”价格拿到该项目，520万元/亩，在合肥房价目前“量价齐跌”的局面下，销售不确定性明显加大，而信托计划列明第一还款来源是销售的整体回款。

　　 “有时候项目、融资各方面都没有问题，但高杠杆的要求是高流动性，只要一个项目的销售进度慢下来，可能多个项目就会受影响，甚至是整个资金链运转。”刘焕章认为。

　　 不过，绿城相关负责人9月23日却表示，“绿城集团目前高负债的发展策略是正确的，因为如果不发展这一策略，绿城可以在品质上胜任，但规模肯定达不到预期”。

　　 北京一家置业投资公司的负责人，在看到近期房地产信托市场状况后告诉记者，虽然导致这一轮房地产扩张的主导原因还有待商榷，但如果让市场来一场优胜劣汰，让一批不合格的开发商尝到苦果后自动从市场退出，未尝不是一件好事。

　　 他介绍一些外资房地产基金、大的地产公司目前反而是看到了市场机会，正加紧募集资金伺机进场。比如鼎晖基金目前就在和上海一家地产公司合作募集地产基金，该地产公司以特殊LP的形式出现，除了出资外，在某些项目还有优先跟投机会。

　　 不过，针对可能的不良资产处置机会，目前最活跃的还是四大资产管理公司。

　　 前述信托经理告诉记者，资产管理公司除了传统银行不良资产处置外，商业化转型后也在积极寻找新的处置机会，加快处置资产的节奏，不过他介绍，从近期实际接盘的案例来看，还较少出现买断的案例，即AMC直接买断项目公司的所有权益，而不仅仅是承继债权。

　　 “虽然买断对AMC来说收益更高，但项目公司不到万不得已不会完全变卖资产。”该人士介绍，如果AMC看好未来的处置收益，也愿意提供短期的融资便利，一般是在现有信托成本上有一定浮动。

　　 “新介入一个资产处置行业，会有不错的机会收益，我们现在是密切关注，但是否会大量购买这类资产，一来我们还没有看到大量的不良产生，另外也要看公司的整体战略。”前述资产管理公司上海代表处人士告诉记者。

　　 当然无论是买断还是过桥融资，信托公司并不愿意看到这种情况。

　　 前述信托公司负责人告诉记者，一两单项目出问题，或者短期的利息支付困难，信托公司还能应付，如果大面积的出问题，信托公司即使不用直接承担偿付风险，全行业也将面临恶劣的声誉风险，无异于又来一次大整顿，整个行业都承受不起。

　　 因此他介绍近期的房地产项目，除了按照新的提前报备规定，还增加了很多新的手段应付。

　　 比如，现在比较常用的资金归集账户，一般在偿付前几个月，项目需要向归集账户存入一笔资金以备偿付，最开始一期一般只需要归集10%左右，但现在一些计划已经提高到30%，以应付可能发生的兑付风险。