调控之器或将落在价格型工具上 交通银行首席经济学家连平就利率工具作用等问题接受记者专访

　　记者 牛娟娟

　　当前我国经济增速平稳较快，物价涨幅较高但基本可控，国际收支持续顺差，财政赤字率较低，推进利率市场化的总体宏观环境有利。而要实现完全的利率市场化，还需要彻底放开人民币贷款利率下限和存款利率上限。

　　应采取渐进式的策略稳步推进利率市场化，可以考虑逐步完全放开人民币贷款利率下限。存款利率上限的彻底放开则应慎重，应按照先长期大额、后短期小额的原则，选择经营水平较高、风险控制能力较强的银行进行试点，尝试对长期、大额存款品种扩大利率上限，同时要加强监管。

　　近期以来，关于如何更好发挥货币政策工具、增强宏观调控效果的讨论引来各方关注。不久前央行召开的年中工作会议提出，要进一步提高调控的针对性、灵活性和前瞻性，并指出要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合。这是首次明确提出要充分发挥五种货币政策工具的作用，而且首次将利率、汇率价格型工具提至更加显著的位置。日前，记者就如何进一步认识价格型工具的重要性及利率工具如何进一步发挥作用等问题专访了交通银行首席经济学家连平。

　　记者：您如何理解管理层将利率、汇率价格型工具提至更加重要位置的这一变化？这与当前宏观调控思路有何关系？

　　连平：我认为，将利率、汇率价格型工具放在“首要位置”，而存款准备金率数量型工具“靠后”，正是央行提高针对性、灵活性和前瞻性的体现。事实上，我感到存款准备金率工具“靠后”耐人寻味。

　　今年以来，面对不断加大的物价上涨压力，货币政策从去年的适度宽松转为稳健，实际操作则是稳中偏紧，并以数量型工具为主。截至目前，法定存款准备金率共上调了6次、累计3个百分点；存贷款基准利率共上调了3次、累计0.75个百分点；此外，还创造性地使用差别存款准备金率动态调整措施，有效引导金融机构合理进行信贷投放。从具体操作来看，今年以来的货币政策操作明显是存款准备金率、信贷总量控制（通过差别准备金率动态调整机制来实施）和公开市场操作等数量型工具唱主角，以利率等价格型工具为辅。

　　从实际效果来看，以数量型工具为主的政策操作效果显著，货币和信贷增速明显回落。2011年7月末，人民币贷款余额同比增长16.6％，较去年末下降了3.3个百分点，1-8月共新增人民币贷款4.67万亿元，较去年同期少增4777亿元。7月末，M2和M1同比增速分别为14.7％和11.6％，分别较上年末下降了5个百分点和9.6个百分点。其中，M2增速已连续4个月低于16％的调控目标。

　　还需提及的是，今年以来货币供应、特别是M1增速下降较快，也与贷款新规进一步加强实施有关。以“实贷实付”为主要特征的贷款新规的实施，对存款创造构成了明显制约。由于贷款不能直接派生为贷款发放行的存款，贷款派生存款少了直接的第一环节，在一定程度上减弱了银行贷款派生存款的能力。而由于贷款新规主要针对企业贷款，这也导致以企业活期存款为主的M1增速相对回落较快。据了解，目前商业银行按贷款新规走款的新增贷款占全部新增贷款的比重在70%-75％。

　　从今年以来的市场状况看，流动性多次出现了阶段性偏紧。从货币市场来看，资金价格呈波动上升之势。2011年9月6日，7天质押式回购加权平均利率为4.49％，较年初提高0.3个百分点。2011年以来该指标的平均值为4.1％，远高于其在2001至2010年间的平均值2.14％。从总体流动性来看，国际金融危机之前的2001-2008年，M2月平均同比增速为16.7％，当前不到15％的增速已经低于近10年的平均水平。从信贷市场来看，今年信贷供求明显偏紧，贷款利率上浮不断扩大。今年6月，贷款利率上浮占比高达61.2％，是2008年以来的最高水平。

　　因此，提高准备金率和信贷总量控制调控流动性基本已达目的。下一阶段，预计物价环比涨幅依然不低，且受劳动力成本上涨、国际大宗商品价格保持高位等因素的持续影响，我国将面临中长期的物价上涨压力，货币政策不具备放松的条件，总体基调仍应维持稳健。但未来的政策操作不宜再以数量型工具为主。这不仅是因为数量型工具的阶段性“使命”已基本完成，还因为继续使用这些工具的空间有限。在目前法定准备金率已达历史新高的情况下，部分银行流动性压力很大，流动性管理面临挑战。截至上半年，金融机构超额准备金率仅为0.8％，达历史低点。同时，信贷供求紧张则导致众多中小企业融资困难，融资成本攀升。据了解，今年银行对中小企业的贷款利率普遍在30％以上。因此，未来存款准备金率等数量型工具的使用将颇为审慎，价格型工具的使用空间则相对存在，这也是我理解存款准备金率“靠后”、利率和汇率“靠前”的主要用意所在。

　　但要指出的是，利率、汇率价格型工具位置“提前”，并不意味着一定要使用这些工具。基准利率上调与否、升值速度是否加快还要视国内外经济形势而定。

　　记者：如果说价格型工具重要性日益凸显，那么在您看来利率工具该如何进一步发挥作用？是直接动用利率工具，还是推进利率市场化？

　　连平：尽管实际利率持续为负，但考虑到以下因素，我认为加息还应谨慎。主要原因是：一是过去10年一年期存贷利率的中间值分别为3.06％和6.39％，在经过最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存贷款利率水平已经达到10年来的中性水平以上，历史比较已属中性略高水平；二是尽管大幅回落的可能性不大，但未来物价涨幅逐步缓慢回落的大趋势基本可以确定，预计明年中期CPI涨幅可能回落到3％左右，通胀预期随之降低，负的实际利率会有所改观，甚至阶段性地消失；三是发达经济体复苏前景暗淡、国际金融市场动荡加剧，预计主要发达经济体仍将维持较低利率水平，甚至进一步出台宽松政策，在此情况下，中外利差扩大会进一步加剧资本流入，而目前中美利差已达近10多年来的最高水平；四是在目前贷款利率上浮占比已经较大的情况下，基准利率继续调高无疑会进一步提高企业、特别是中小企业融资成本，恶化其生存环境；五是利率进一步上调会对房地产市场和政府融资平台进一步造成压力，不利于房地产市场的平稳运行和地方政府债务风险的化解，至少2013年之前，维持相对不高的利率有助于平台贷款还款高峰期的平稳渡过。

　　记者：有不少专家认为，当前推进利率市场化的总体环境较好，如果要发挥价格型工具的作用，可进一步推进利率市场化。对此，您怎么看？

　　连平：的确，当前推进利率市场化的总体宏观环境较好。各国经验表明，在利率实现全面市场化之前，需要有一个稳定的宏观经济环境，宏观环境不稳定情况下的利率市场化多以失败告终。当前我国经济增速平稳较快，物价涨幅较高但基本可控，国际收支持续顺差，财政赤字率较低，推进利率市场化的总体宏观环境有利。目前，包括银行间债券市场、同业拆借市场、贴现和再贴现市场利率已基本实现市场化，外币利率市场化也基本到位，人民币的存款利率下限和贷款利率上限已经放开。而要实现完全的利率市场化，还需要彻底放开人民币贷款利率下限和存款利率上限。事实上，通过发行理财产品规避利率管制来吸收存款是存款利率市场化的一种变相方式。当然，理财产品的发行依然受到一定监管约束，有一定限制，并不能完全替代存款利率的市场化。

　　但从当前存贷款市场的情况来看，放开贷款利率下限的时机较好，存款利率上限完全放开可能带来的负面影响应予重视。前面已经提到，当前信贷市场供求偏紧，贷款利率上浮占比超过60％，实际执行贷款利率较高。在总体信贷资源比较稀缺的情况下放开贷款利率下限，并不会导致银行之间的恶性竞争，不至于影响信贷市场的稳定。但另一方面，今年以来存款市场竞争异常激烈，银行通过各种方式拉存款，变相提高了存款利率。此时若彻底放开存款利率上限，各银行之间竞争必将导致存款利率大幅上升，不但影响存款市场的稳定，还会进一步推高贷款利率，加重企业负担。

　　记者：当前推进利率市场化需要坚持怎样的步骤或进程？

　　连平：我认为，应采取渐进式的策略稳步推进利率市场化。尽管当前并不是快速推进存款利率市场化的最有利时机，但不等于利率市场化就此偃旗息鼓。鉴于贷款利率下限和存款利率上限同时放开对金融体系的冲击较大，参照各国利率市场化的经验，采取渐进式推进的策略应是比较稳健和现实的。

　　当前，可以考虑逐步完全放开人民币贷款利率下限。存款利率上限的彻底放开则应慎重，应按照先长期大额、后短期小额的原则，选择经营水平较高、风险控制能力较强的银行进行试点，尝试对长期、大额存款品种扩大利率上限，同时要加强监管。