利率产品行情可期

　　

　　□国海证券固定收益研究中心

　　经济下行风险已成债市主导，通胀演变为干扰因素。结构性牛市渐行渐近，利率产品存在收益率下行的趋势性机会；信用产品的利差将继续保持高位甚至进一步扩大。鉴于今年四季度资金面有可能偏紧，市场目前还是应该对结构性牛市保持一分耐心。

　　市场对经济失速估计不足

　　目前市场对经济增长的主流预期是，经济增长在今年四季度可能回落到9%附近，全年平均增长9.3%；明年增速将低于今年，可能在8.5%-9%的区间。我们认为，2009年采取的刺激政策已经基本结束，而当前的经济状况明显差于2007年。因此极有可能这一轮经济回落的幅度将高于主流观点的乐观预期，从这个角度看，目前市场对此估计不足。

　　地产调控效果逐渐显现，房地产企业资金链面临断裂的危险，而中国的房地产相关产业链中存在着一个重要的环节——民间融资。一旦民间融资风险爆发，必然会导致以民间借贷为主的民间金融体系出现”挤兑“，一方面将迅速抽干民间金融体系的流动性，另一方面将给参与其中的居民储蓄造成巨大损失，对社会正常的消费、储蓄构成负面影响，进而打击中国中长期的经济增长。

　　另外，从外围市场看，目前已经出现类似于2008年四季度时候的信号:商品期货市场出现连续下跌，暗含着对后期全球总需求的极度悲观预期；IMF及各国央行重新评估经济复苏态势，美国、欧洲和日本经济增长预期均不乐观；黄金价格暴跌，预示着未来可能出现的通缩；美元走强，资金从新兴市场国家撤出，重新拥抱美元资产，风险偏好再度转向；欧债危机是未来全球经济的重大风险点，近期德国、法国甚至已做好了让希腊进行债务重组的准备，但希腊债券即使是部分违约，也将给欧元区和全球金融体系带来系统性影响，后果目前难以评估。即使不出现新一轮的金融危机，也必然会有较长时间的经济低迷时期，短期内悲观预期也将弥漫整个市场。

　　综上所述，目前市场主流观点对中国经济下滑的幅度可能评估不足，更何况在现有条件下，新一轮经济刺激即使推出，可以动用的手段也较为有限，所以中国经济在未来出现经济失速的风险还是比较大的。

　　利率产品具备趋势性机会

　　债市品种上必将分化，信用债的信心恢复尚需时日，信用利差有可能长时间保持在高位，甚至不排除继续拉大的可能，而流动性最好、几乎没有偿付风险的国债、金融债，特别是国债，则是介入的首选品种。

　　我们的思维也应从熊市思维转向结构性牛市的思维。目前市场最大的制约因素是资金面。逆向思维来看，在利率产品具备趋势性机会的大背景下，资金紧张、收益率抬升的时候正是介入的好时机。不过，趋势性的行情往往不是一蹴而就的，特别是今年四季度资金面很有可能出现偏紧的状况，因此投资者目前对小牛市行情还要保持一分耐心。