A股下一步宏观面仍不容乐观

　　每一个黎明都是在黑暗中酝酿出破晓的力量。A股正处于中国股市历史上第四次大机会的前夜？

　　记者 曲瑞雪

　　A股在绵绵不休的阴跌中又走过了半年。自2011年4月中旬上证综指创下3050点年内高点后便一路下行，至今已跌去了600余点，跌幅达20%。至三季度末，看空的声音已经弥漫了市场。

　　9月21日，沪市出现了久违的65点的涨幅，这让投资者多少透了口气。然而，当日收盘后，《财经国家周刊》记者通过对多位机构人士的采访发现，在他们看来，这次上涨不过是跌多了之后出现的小反弹，并不能代表行情的转向。果然，翌日空头便以沪指70点的跌幅重重回击。

　　业内人士向记者表示，股市的反转来自利多因素对利空的压制。但从当前市场环境看，国内外的利空因素仍在消化中，外围经济环境不佳，欧洲债务问题将长期存在，而国内通胀回落也还需要一个过程。在此情况下，国内紧缩政策很难出现放松。而中国市场归根结底还是政策市，紧缩政策没有松动，近期股市下行的趋势还不会有所改观。

　　“但从更长的时期看，可以肯定的是，现在市场已经处于A股历史上第四次大机会的前夜。”天相投顾首席策略分析师仇彦英在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

　　在他看来，所谓黎明前的黑暗，自然是最难熬的阶段。这其中还会有国内外的不稳定因素不断出现，推动股市下行、反弹以及反复。但无论如何，股市已经处于底部区间，曙光在前。而当前最关键的是投资者不能冲动，应当等待明确的信号再进场，不要“牺牲”在黎明前的黑暗中。

　　宏观面仍不容乐观

　　“筑底盘整，反转未至。”对于当前市况，众多机构人士做出了近乎一致的判断。

　　来自银泰证券的一份研究报告显示，当前A股的主要底部特征已经显现。其所指“主要底部特征”，包括了通胀高点来临(历史上看这一现象常常将对应股市低点)、股市投资意愿降至冰点、新股破发潮再现、成交量极度萎缩、整体估值创下新低，以及产业资本开始频繁增持等六个方面。

　　但其同时表示，尽管底部特征明显，但股市的结构性调整还未结束。尤其是市场信心遭遇重创之后，观察等待仍将是市场主流。

　　仇彦英也向记者表示，今年年中以来，A股都在呈现一种“抵抗性下跌”的走势——下跌源于对利空的担忧，抵抗则来自于对利空的消化。

　　“这是典型的熊市特征，具有很强的趋势性。”仇彦英表示，鉴于外围市场的动荡和国内紧缩政策的利空因素都还在消化当中，这种抵抗性下跌也将会延续下去。

　　上海富晶资产管理公司总经理王林在接受本刊记者采访时表示，从外围市场环境看，美欧日等世界主要经济体经济低迷形势将长期存在：美联储议息会议结束，“QE2.5”政策出台，表明其政策基石是基于今后两年通胀温和判断而长期保持极度宽松的货币政策。由于美国经济矛盾远非货币政策所能解决，财政又因债务危机已无空间，美国经济长期低迷乃至二次衰退概率很大。

　　而目前欧债危机愈演愈烈，无论最终如何收场，欧盟经济都将遭受重创而元气大伤，恢复增长将旷日持久，而且不排除后续还会有一些“黑天鹅”事件出现。日本震后重建虽然将有利于刺激经济恢复，但仍难摆脱疲软状态。同时，仇彦英指出，因为通胀问题尚未真正缓解，国内政策仍将以通胀治理为导向，所以紧缩政策就很难出现调整。中国股市的本质是政策市——政策不调，行情就走不远。而与此同时，通胀的治理本来就是以牺牲增长为必然代价的。实质性的调控后，股市接下来还会有反映经济增长回落的一个阶段，这必定会反映为上市公司业绩的下滑。

　　事实上，近期出台的经济数据已经在显示这种下滑。虽然今年前两季度国内企业整体业绩均为正增长，但从二季度看，无论是上市公司还是国企，其业绩都已经出现了环比回落。尤其8月对比7月环比回落已经超过了10%。但调控最终也不致于将业绩调为负增长，因此，对股市的影响肯定也不会像2005年那样，导致沪指跌破千点。

　　上海紫石投资有限公司执行董事张超也表示，从国内的形势来看，中国经济目前还是比较健康的，投资、消费、出口三个方面不会有太出乎意料的事情。但也存在一个压制，就是目前通胀在高位徘徊，政策放松的预期得不到兑现。在明年换届之前，政策整体偏紧的形势都不会得到太大的缓解。所以在近5~6个月内，预计市场将是一个窄幅震荡的局面。

　　供求关系渐变？

　　随着市场震荡下跌，做空与做多的力量对比似乎也正在消长中渐变。

　　Wind 数据显示，9月14日至21日一周内，产业资本首次出现了自2010年5月以来的净增持现象。

　　所谓净增持，是指在统计期内增持公司股份的资本数超出减持公司股份数的部分。而这种现象的出现，主要表现出产业资本对于眼下公司股价的认同。 A股历史上，产业资本的增持往往出现在熊市后期，其对公司股票的增持往往表明公司已经进入估值洼地，这在一定程度上会提振市场信心。

　　事实上，产业资本增持现象在9月已经比较突出。

　　根据Wind数据，截至9月21日，沪深两市今年以来已经发生了近1100笔股东增持交易，包括公司控股股东、高管在内共计增持了10.64亿股，累计耗资约115.63亿元。其中，9月份以来，就累计发生了87笔股东增持交易，增持3.57亿股，累计耗资约25.08亿元。这一数字较8月份15.05亿元增持额环比增长了66.6%，较7月份11.91亿元增持额增长了110.58%。

　　德圣基金研究中心统计数据也显示，9月上半月，各类型基金中的股票平均仓位都连续出现明显回升。

　　对此，海通证券分析师汤慧表示，预计今年下半年政策紧缩的基调并不会转向，但是也不会继续加码，大概率上维持目前状态不变。在政策面较平稳情况下，A股的资金面正在悄然起变化，这可能是A股后期反弹的动力。

　　汤慧表示，这里所说的资金并不是新增信贷资金，而是社会存量资金腾挪。据其分析，除了产业资本频繁增持外，民间借贷资金链断裂风险上升也会导致民间高息借贷的情况难以维持。因而民间借贷资金需要寻求新的出口。在此情况下，处于估值洼地的A股对这部分资金仍具备吸引力。

　　据汤慧估计，这部分民间借贷资金和表外业务资金的总规模在7~8万亿元左右。

　　但也有市场人士对市场供求关系表示不乐观。因为在新股发行方面，除了主板市场，中小板和创业板市场仍以平均每周4~5家左右的速度发行。对A股市场短期而言，扩容压力依然不减。

　　中金公司的一份研究报告指出，如果今年仍像过去几年最后4个月占全年融资额比重达到40%的话，市场继续向下的可能性就不能排除。

　　新股发行节奏问题是近两年市场的焦点矛盾。

　　对于要不要在市场下跌时控制新股发行节奏这一问题，证监会相关人士曾向《财经国家周刊》人士表示，对于控制发行节奏的问题，2010年在证监会争议就很大，为此也开了好几次会议讨论。后来形成的统一意见是，以后不管股市如何，愿意发的都可以发。

　　但该人士同时也指出，证监会在新股发行方面的原则是“统筹兼顾资本市场发展的速度、改革的力度和市场承受程度”。

　　不可比的历史

　　与“市场底”和“政策底”相比较，“估值底”往往更容易判定，其赖以测度的主流指标就是市盈率。每到股市高位或低位运行，机构往往拿历史市盈率数据来判定当时市场所处的位置，从而得出顶部或者底部的判断。

　　根据当前公开数据，如果剔除金融板块，全部A股当前市场的市盈率为17.5倍，已经低于2319点时的21.51倍与2661点的23.37倍，甚至与998点时的16.36倍和1664点时的15.17倍相当。

　　“目前整个市场估值比较便宜，这已经形成了共识。”上海尚雅投资管理有限公司总经理常昊称，这么低的估值维持这么长时间，这在中国证券历史上是比较少见的。

　　对此，仇彦英表示，历史估值有一定的参考价值，但是也必须看到，当前的市盈率与历史底部的市盈率之间，并不具备多大的可比性。

　　首先，本次市场调整与历史其他底部所处的经济周期形势并不相同。

　　前几次历史底部都是经济处于最糟糕阶段，譬如2005年上半年以及2008年下半年，都是比较突出的经济萧条期，企业整体业绩已经是负增长了。因此当时市场中“起死回生”的预期非常强烈，那种情况下大家也都清楚政府一定会出台政策刺激经济走出低谷。而目前，经济仍处于相对较好的状态，企业整体都是正增长，因此政策方面很难有反转。但是因为调控压制又造成了企业业绩回落的预期。目前看这种回落预期还没有完全反映到企业业绩上，所以这是一个不稳定因素。

　　其次，股市涨跌的根本就在于供求关系。但本次调整与历次底部相比，市场中的供求关系也完全不同。

　　前几次市场底部由于经济已经处于萧条期，所以新股都已经发不出来了。而现在，股票的供给还在不断地增加，限售股还在不断地解禁。因此目前的市场估值还可能会因为某一时段供给的增加而下移。譬如近期的中国水电和陕煤股份，就给市场造成了相当的下行压力。

　　“归根结底，中国股市还是一个政策市。之前的历史底部之所以能成为底部，是因为彼时的经济形势已经触及了政策底，是随后出现的政策转向带动了股市的转向。而目前的情况并不相同。因为经济形势较好，所以无论宏观调控政策，还是新股发行政策，都还没有转向的意思。所以，在这种情况下，仅以市盈率与历史作比较做出的判断并不可靠。”仇彦英表示。

　　危险的估值结构

　　A股估值的另一个剧变，是在创业板推出后，市场的估值结构矛盾非常突出。这无疑是当前市场运行的又一个不稳定因素。

　　自2010年11月以来的中小盘个股“结构性熊市”，让中小板和创业板的估值水平相比年初已经有了明显回落。但经过近期的反弹，中小盘估值水平已经再次抬头。纵向看并未升至高位，但相对蓝筹股的估值溢价却在高位徘徊。统计显示，当前中小板、创业板的市盈率水平分别为为35倍、45倍左右。虽然较之年初动辄五六十倍的水平并不算高，但相比沪深主板15倍、23倍的市盈率，溢价水平仍然高企。

　　对此，业内人士指出，虽然A股整体估值处于历史低位，但对其中的结构性估值风险仍然不可不防。相当数量的中小市值股票已经透支了未来两年的成长空间。

　　业内人士指出，目前中小盘股票尤其是中小盘新股面临一定风险，投资者需要对此类标的抱有一定谨慎态度。

　　尽管不能据此认为结构性熊市又将来临，但在仇彦英看来，虽然A股整体看处于低估状态，但当前阶段最大的不安定因素，就在于各个板块之间的估值结构风险。

　　因为只有各个板块保持合理的估值落差，整个市场才会是比较稳定的。如中小板比主板估值高出30%~50%，这是合理的落差。

　　但当前中小板的平均估值是主板的2倍，创业板是主板的3倍。这种估值结构的矛盾基本不会以主板奋起直追、中小板原地踏步的方式化解，而往往会演化成市场的系统性问题，以市场的整体下跌为代价。只是在下跌过程中，中小板和创业板跌得多，主板跌得少，由此缓解结构性矛盾。

　　憧憬“大牛市”

　　接受采访的多位市场人士都向本刊记者表示，虽无从知晓市场何时能够完成筑底，但如果眼光放得更长远一些，一次激动人心的“大牛市”无疑已经开始酝酿了。

　　国泰君安首席经济学家李迅雷在接受《财经国家周刊》记者采访时表示，股市或许要到明年才会有好的机会。

　　“通胀无牛市，市场利率水平高的时候，资金都去放高利贷了，或者去买银行较高收益率的理财产品，股市低迷也是自然的。”李迅雷表示，基于对通胀情况的判断，预计到今年11月以后，政策才可能会有所松动。

　　他预计，今年9月份CPI可能会降到6%，10月会降到5.5%，11月或降到5%以下，然后可能会维持一段时间。到那个时候，紧缩的政策或许才会有所转向。因此估计2012年的股市才会有机会。

　　但对于近日网络广泛传播的“李迅雷预计2012年A股指数升幅或达100%”这一信息，李迅雷予以否认。其表示，他只是表达过在通胀回落的情况下，股市一旦好转，股票投资的收益率会远高于现在6%的理财产品平均收益。

　　对于2012年的股市表现，瑞银证券也比较看好，特别是看好流动性预期的变化。“2012年在资本流动性改善预期中，最先受益的将是债券市场，其次才能轮到股票市场。”

　　据北京神农投资管理公司总经理陈宇分析，无论美国还是中国，几次大的从熊市向牛市转化的过程都是在下跌中完成的。这种下跌都是投资人一致看空的预期，向一致看空的平仓行动转化的结果。

　　“这个过程里没有买单，卖单突破股指区域的下限，也不踊跃，慢慢挤出来，就像现在一样。”陈宇指出，而这样的过程里往往是最黑暗的，但极度悲观中正孕育着转机。

　　仇彦英也表示，做股票总是要向前看的。站在中国股市二三十年的角度讲，现在无疑也是第四次股市大机会的前夜。每次大机会前都是漫长的黑夜。如2004年下半年和2005年上半年，也是牛市前夜，股市却从1500多点跌到了1000点之下，市场下跌了34%，很大一部分资金就牺牲在那个阶段。所以现在要做的是不要牺牲在这个阶段。建议投资者不要冲动，应等待相对明确的政策和市场信号再进场。