离岸市场——人民币走向国际化的基石

　　中国金融开放系列评论之一：

　　离岸市场——人民币走向国际化的基石

　　沈建光

　　目前，中国在尚未实现资本项目自由化之前，便积极推动人民币国际化，这意味着，人民币离岸业务将成为人民币成为全球储备货币的试验田。

　　2010年7月19日，中国人民银行和香港金融管理局对人民币结算协定作出修订并付诸实施，主要变化如下：不同账户之间人民币资金转账没有限制；提供人民币计价投资产品没有限制；允许为企业客户提供人民币存款账户；公司账户之间转账自由（无最高限额）。

　　这意味着，香港基本上允许人民币完全可兑换。去年8月16日，国内银行间债券市场对外国机构投资者开放，为企业提供更多的人民币流通渠道。目前香港人民币计价的存款余额持续攀升，预计未来几年将有可能达到2万亿元。当然，人民币存款的扩大引起了极大关注，在现行制度下，离岸人民币作为“外币”，转移回到国内，需要更长的审批程序。因此，中国资本账户自由化是人民币国际化的先决条件。

　　充足的人民币以及其返还渠道畅通，都需要建立离岸人民币市场。如今对境外持有人民币的激励方式，已经从货币升值逐步过渡到资本收益（如若返还渠道顺畅）。中国人民银行可能正考虑建立一个离岸人民币资金池，以满足海外人民币资金需求。考虑到国内外利差较大，这将对中国人民银行平衡资本账户开放和吸引过多资本流入构成挑战，返还渠道则需要更多的渐进调整。因此，当前最佳的发展战略是渐进改善促进境外人民币回流的产品，平衡在岸与离岸市场的投资收益。

　　在岸市场与离岸市场的互动对于人民币国际化的成功与否至关重要。一方面，如果没有一个正确的回流渠道，境外潜在的流动性会减少投资者投资人民币的意愿，造成境外需求不足。另一方面，境外直接投资和贸易融资方式的改变，将促进境内人民币流向海外，促进海外人民币的使用，方便境内外投资者。

　　早前，央行已经部署了2011年推动跨境人民币业务的四项工作：

　　一是继续扩大跨境贸易人民币结算试点。二是稳步扩大人民币在跨境投融资中的作用。三是有序拓宽人民币回流渠道。四是继续扩大本币互换和本币结算协议的签订，落实已签署的货币互换协议和本币结算协议，鼓励互换资金用于贸易投资。

　　当前，香港人民币的存款结构是定期存款多于活期存款，反映了投资者长期持有人民币的信心。

　　我们认为，未来几年内，离岸人民币的流动性具有巨大的增长空间及更广泛来源。2011年，香港作为人民币离岸中心的地位将得到加强，人民币投资产品将增加。同时，中国的银行机构通过其海外分行向对外投资的企业发行人民币贷款。

　　目前，人民币在香港的流通数据介于5000亿元~1万亿元之间，主要来源于跨境贸易结算。而如今对外直接投资也是在港人民币的另一重要来源，预计2011年，人民币资金池可能会达到1万亿元。这一潜在市场将成为香港金融业的焦点。

　　伴随着人民币流动数量加大，人民币回流机制的有效性对离岸人民币市场的建立至关重要。当前，有效回流机制的限制可能延缓人民币国际化进程。同时，当前人民币离岸市场流动性很难满足人民币计价债券市场的扩大与二级市场上人民币计价产品交易的需求。

　　由于人民币回流渠道控制较严，不会损害到中国货币的稳定。此外，香港离岸市场的发展，未来香港可能出现人民币/港元的离岸汇率。考虑到港元是完全可兑换的，并且与美元挂钩，这将创造出与官方汇率平行的离岸人民币兑美元汇率，产生套利机会，增加人民币在岸与离岸市场的资本流动。

　　很多人士将中国目前推进的人民币离岸市场建设与上世纪日元离岸市场发展进行对比。日元离岸市场兴起于上世纪70年代的欧洲日元市场。其后，上世纪80年代，东京离岸市场才开始逐步发展，并最终促成了日元可兑换。

　　上世纪80年代初，日本对美国贸易达到了前所未有的盈余。在美国经常账户赤字增加和美元升值压力下，美国与日本在货币问题上曾进行过多次谈判，并鼓励日元采取自由化政策。随后，日美日元—美元委员会成立，日本逐步开始改革对非居民投资的限制。

　　更为重要的是，日元—美元委员会建议设立东京离岸市场。在东京离岸市场上，银行可以接受非居民存款，推动国内企业海外融资。1986年12月，拥有1.38万亿美元交易量的日元离岸市场建立。1995年，其交易量上升至7.89万亿美元的高峰。

　　综合来看，离岸市场对人民币成为国际货币至关重要，尤其是在还未实现人民币完全可兑换之前。可以说，人民币离岸市场建设，是人民币迈向国际化的基石。（作者系瑞穗证券大中华区首席经济学家）

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