亚洲通胀下行趋势渐成政策回应偏好需再平衡

　　袁蓉君

　　记者袁蓉君最新的CPI数据显示，亚洲（日本除外）的通胀已见顶回落，但尚未明显消退。与本报记者连线的野村证券亚洲（日本除外）首席经济学家休博拉曼表示，如果大宗商品和亚洲的名义有效汇率（NEER）稳定在目前水平，野村的模型预测未来几个季度亚洲CPI增幅将大幅回落。如果近期大宗商品和NEER下降的趋势延续下去的话，其结果则更是如此。正是在通胀压力缓和的背景下，亚洲决策者正在使出浑身解数避免受到全球增长疲软的影响：10月11日印尼央行采取了两年多来首次降息行动，与此前接受彭博资讯调查的15位经济学家的预测结果大相径庭；10月12日菲律宾总统阿基诺宣布了一项720亿比索（约合17亿美元）的一揽子开支计划并调降了政府对增长的预期；经济学家预计新加坡央行本周将放缓或结束其汇率升值。

　　偏基本面因素打压通胀

　　具体来看，最新的通胀“脉搏”指标，即CPI月环比增速和3个月环比年率均显示出亚洲物价压力消退的一些迹象，但更常被引用的CPI同比增速在多数国家仍高位运行，8月份亚洲总体通胀率仍稳定在6.4%。根据已公布的9月份数据，印尼、韩国和泰国的CPI同比增速有所回落，但菲律宾则出现上扬。一些分析人士预计本周公布的中国CPI同比增速为6.3%。让局面更为复杂的是，亚洲10个主要经济体中有6个的核心CPI（剔除食品和能源价格）增幅仍在上扬，且最新调查结果显示通胀预期仍然很高。休博拉曼认为，东南亚10月份的通胀风险会暂时上升，因为全球最大的大米出口国———泰国与菲律宾遭遇的台风和洪灾可能会导致食品价格猛涨，且新加坡一家重要炼油厂的关闭可能会推高能源成本。

　　尽管如此，休博拉曼说，还有一些更偏基本面的因素将对亚洲通胀起到反向影响，且其中一些因素还在不断增强。其一是经济增长前景。亚洲经济体显然已进入下行通道，虽然到目前为止下滑程度相对较小，但明显存在加速下滑的风险，这将增加经济余量，从而降低需求驱动的物价压力。其二是大宗商品价格大跌。野村的研究发现，与亚洲CPI具有最明显实证关系的CRB大宗商品价格指数，已从8月底的343降至10月初的305，降幅达到11%。鉴于食品和能源在亚洲CPI篮子中平均占到44%的权重，大宗商品价格下降可以让亚洲通胀显著回落。

　　另一方面，过去一个月大量资本净流出亚洲，导致亚洲货币相对美元贬值，其中韩元贬值幅度高达10%，印度卢比、马来西亚林吉特和新加坡元也分别贬值6%~8%。货币贬值提高了进口成本，这最终会传导到国内价格，从而推高CPI。

　　对近期货币和大宗商品价格的变化，休博拉曼认为必须从不同的角度加以考虑。实际上，GDP加权平均后的亚洲货币在9月份相对美元仅贬值了2.6%。即使剔除人民币后，平均贬值幅度也只有6.6%，远小于CRB指数13%的降幅。考虑到全球金融危机并非起源于亚洲，休博拉曼认为这一点或许并不令人惊讶。而根据衡量货币变化对通胀影响的更好指标———一篮子货币来看，得益于欧元的贬值，亚洲有效汇率的贬值幅度甚至更小。实际上，在过去一个月里港币和人民币的有效汇率都在上升。休博拉曼还提醒人们关注一个指标，即生产企业将更高进口成本转嫁给消费者的程度。他说，传导作用可能取决于内需的强劲程度。鉴于GDP放缓增长，生产企业可能已失去一些定价权，总的来看，出于对市场份额损失的担忧，企业不那么愿意将更高的成本转嫁给消费者。

　　未来通胀面临下行趋势

　　在对亚洲各经济体在1996年一季度至2011年三季度期间的CPI增幅进行了回归分析后，野村的基本预测情景是：在2012年亚洲经济增长小幅放缓至7.6%，大宗商品价格指数和NEER保持在9月底的水平不变，货币供应量维持2011年三季度的增速的假设下，模型预测亚洲GDP加权平均CPI增速将从2011年三季度的同比6.3%回落至四季度的5.1%。

　　野村还对2011年四季度以后的基本预测情景进行了三种冲击模拟：情景1(S1)是2011年四季度大宗商品价格再下跌20%，2012年维持在更低的水平不变，其他与基本预测情景的假设一致；情景2(S2)是2011年四季度NEER再下跌10%，2012年维持更低水平不变，其他与基本预测情景的假设一致（港币和人民币是两个例外，因汇率受到控制在2011年四季度升值5%）；情景3(S3)是综合S1和S2的假设。

　　考虑到不同的假设程度，休博拉曼说，除了中国、香港地区、马来西亚和菲律宾以外，对大部分亚洲经济体而言，NEER对CPI增幅的估计弹性要超过大宗商品价格。但在多数情况下，更高的NEER弹性早就被野村的模拟假设抵消了，即假设大宗商品价格降幅是NEER贬值幅度的两倍。实际上在S3情景中，总体的净影响就是除了韩国、新加坡、台湾地区和最明显的印度尼西亚外，各经济体的CPI增幅都低于基本预测情景。最终野村得出的结论是：如果大宗商品价格和NEER稳定在目前水平，模型预测亚洲通胀会大幅回落；如果大部分经济体延续大宗商品和NEER近期的下降走势，模型预测的亚洲通胀甚至更低。

　　决策者政策偏好趋于扭转

　　当然，记者注意到，模型预测的结果并非野村的CPI增幅预期。对此，休博拉曼解释道，这是因为在预期通胀时还需要考虑各国的特殊情况。例如，由于租金在香港的CPI篮子中占到很大的比例且会滞后传导到CPI，野村预期香港CPI将维持高位运行。而在中国，有很多结构性因素会让通胀在很长一段时期居高难下。

　　尽管如此，休博拉曼补充道，野村意识到亚洲通胀面临下行风险，因为模型给出的多数经济体的2012年通胀都低于野村目前的预期。

　　实际上，目前亚洲决策者已经意识到了通胀放缓以及经济增长的下行趋势，从菲律宾到韩国，最近几周多家央行已经停止加息，马来西亚和菲律宾正在将其关注焦点转向增长，即使在高企的通胀迫使越南和印度决策者仍坚持货币紧缩之时。马来西亚总理纳吉布上周在宣布该国年度预算案时表示，他将向低收入家庭分配现金，增加公务员工资并扩大运输系统支出；菲律宾政府12日宣布了新的财政刺激计划；10月11日印尼央行更是采取了两年多来首次降息行动。印尼央行经济研究主管12日在接受电视媒体采访时表示，央行迟早需要重新平衡其货币政策回应的偏好。菲律宾央行行长12日也表示，如果财政刺激奏效，这将对菲律宾经济保持在稳固上行轨道提供必要的动力。菲律宾拥有充足的流动性、稳定的汇率和可控的通胀前景，以及有助于支持经济增长的财政空间。