国开行SHIBOR债价格为何超跌

　　齐闻潮

　　记者齐闻潮外有不断恶化的欧洲主权债务危机之扰，内有高危的CPI之困，今年的金融市场股债双跌，一派惨淡。而2月份以来，国开行金融债SHIBOR却受到市场的热烈追捧———一级市场发行供不应求，机构纷纷积极持有；二级市场上交投十分活跃，价格一路飙升至101元。但到了6月份，市况则开始急转直下，SHIBOR债像只烫手的山芋无人敢接，收益率飙升，双边报价数量剧减，价格最低时被砸到了97元，市场上部分机构在感受到空前压力的同时也提出了质疑：究竟是什么导致了SHIBOR债价值的缩水？是不是少数的几个双边报价操纵了中债估值？

　　在9月中旬由中央结算公司在北京举办的2011年第三季度中债信息产品交流会上，来自北京地区部分市场机构的参会代表们，除了就中债估值、收益率曲线、统计等产品的使用和完善进行了交流沟通外，还围绕嘉实基金提出的关于国开行SHIBOR债价格下跌的问题展开了重点讨论。随后，中央结算公司债券信息部针对这一问题组织人力进行了认真的专项研究。

　　中央结算公司债券信息部的研究表明，影响SHIBOR债价格的因素主要有三：

　　其一是IRS(SHIBOR-3M)利率。SHIBOR债是以SHIBOR利率为基准的浮动利率债券，SHIBOR利率显然是对债券价格影响最大的内生因素，SHIBOR利率越高，SHIBOR债的内含价值越大。因而可以从IRS(SHIBOR-3M)利率中看到不同时期市场对未来SHIBOR利率的不同预期。专项研究人员通过选取SHIBOR债在经历价格上涨、下跌区间段的3个时间点上，中债商业银行次级债曲线、固定利率政策性金融债曲线和IRS(SHIBOR-3M)利率曲线进行对比后发现，2011年4月29日，除了短端IRS(SHIBOR-3M)利率有所拉升外，长端曲线是一条平滑的曲线，并且收益率水平的相对位置是商业银行次级债＞IRS(SHIBOR-3M)＞固息金融债，IRS(SHIBOR-3M)利率高于固息金融债的收益率凸显了SHIBOR债的价值。但到了6月29日，虽然收益率水平的相对位置没有变化，但是IRS(SHIBOR-3M)利率曲线长端已经向下倾斜，显示出市场对未来SHIBOR利率并不看好，SHIBOR债价值开始下降。在9月29日这一天，IRS(SHIBOR-3M)利率已经低于固息金融债的收益率。以IRS(SHIBOR-3M)利率5Y期为例，从4月底的4.86%到6月底的4.64%再到9月底的3.95%，IRS(SHIBOR-3M)利率降低了约1%，相应的SHIBOR债价值也随之减少。

　　其二是一级市场发行。专项研究人员以今年1～5月SHIBOR债价格上涨为一个区间段、6～9月价格下跌为一个区间段，在这两个区间段中分别统计国开行发行的SHIBOR金融债和固息金融债的发行数量和发行规模后发现，SHIBOR债在价格上涨阶段的发行数量和发行规模均大幅超过价格下跌阶段的数量和规模，但固息金融债两个区间段变化不大。专项研究人员由此分析认为，由于年初SHIBOR债二级市场上需求旺盛，市场消化能力强，拉动了一级市场的发行；当二级市场出现疲软，一级市场发行也相应萎缩。由此可以说，一级市场是二级市场的一面镜子。

　　其三是二级市场买卖。专项研究人员研究发现，由于年初SHIBOR债受到市场和机构的热捧，价格持续走高，反映到收益率曲线上可以看到曲线小幅平稳的持续走低，一级市场上SHIBOR债的发行也高于以往任何一个时期。以今年3月发行的11国开27为例，发行量200亿元，货币市场基金纷纷重仓持有。但大型商业银行恰恰相反，其更倾向于持有固定利率的债券，即使年初收益率不如SHIBOR浮动债，且期限也较长。原因之一在于可以通过二级市场买卖换取流动性。到了今年6月份，IRSSHIBOR利率开始下降，SHIBOR债内含价值对应下降，货币市场基金要向商业银行换取流动性，但银行并不偏好于SHIBOR债，基金只能任凭SHIBOR债价值缩水，价格不断压低。至今年9月，多数SHIBOR债估值在98元附近，双边报价减少了一半仅余5只。由此可以认为，不是双边报价影响了估值水平，而是IRS(SHIBOR-3M)利率走低和市场投资偏好致使SHIBOR债价格走低。

　　此外，专项研究人员还借助中债估值体系，对中债估值与双边报价中间价偏差进行分析研究。研究人员选取政策性金融债SHIBOR收益率曲线上2009年、2010年、2011年发行的共17只样本券，对其估值和双边报价中间价做每日平均后，用中债估值对比双边报价中间价的偏差值作图表（中债估值净价-双边报价中间价）。按照估值反映价格原则，从历史水平上看，中债估值与双边报价中间价拟合度好，估值偏差在正负0.2元以内。今年1～9月份，估值波动较大，但是并不存在低估现象，反而高估了0.2元左右。尤其是进入6月份以来，估值明显偏于双边卖盘，高于双边报价中间价0.4元左右。

　　与此同时，专项研究人员还对比了SHIBOR债与固息金融债的内在一致性。研究人员选取IRS(SHIBOR-3M)利率与SHIBOR债点差收益率之和做曲线，对比同期固定利率政策性金融债的收益率曲线，发现二者尤其在长端收益率含有很高的一致性。在短端，由于IRS(SHIBOR-3M)利率数据直接取自SHIBOR利率，而SHIBOR利率受资金面影响短期波动较大，所以在1Y以下期限与固息金融债曲线有较大差异。在长端，两条曲线收益率一致性较高，并不像6月底和9月底的IRS(SHIBOR-3M)利率曲线存在倒挂现象。市场普遍认为，国开行SHIBOR浮动债与固定债虽不存在信用点差，但存在流动性点差，今年6月以后浮动债流动性较固定债弱，所以从曲线图中可以看到，长端IRS+SHIBOR点差曲线高于固息金融债曲线。

　　到了9月底，两条曲线更为接近，并且IRS+SHIBOR点差曲线已经低于固息金融债曲线。这同样表明，估值已经偏于双边报价卖盘,并不存在被双边报价操纵使价格低估的现象。