新兴市场正经历2008年的崩溃吗

　　徐以升 章怀远

　　● 新兴市场这一波资产暴跌无疑是非常严重的，但不足以与2008年相比，若就此停止，显然不会造成重大伤害。

　　● 决定会否重演2008金融危机的因素在欧美，而不在新兴市场自身。若欧美爆发更大危机，尤其是欧洲，则资金将疯狂涌向美元及美债寻求避险，则新兴市场无疑将遭受更为严重的外资抛售，资产价格将出现更为严重的暴跌，极有可能重现2008年情景。

　　● 新兴市场本身存在资产泡沫，且还有非常大的下跌空间。目前新兴市场股市处于“悬空状态”，而发达国家股市则在最近数月跌去了大半。对于中国而言则是房地产价格。

　　● 外资出逃是新兴市场永远的“紧箍”。

　　2011年至今，全球金融市场表现最差的是新兴市场股票投资回报，整体衡量下跌26.0%，标普500指数下跌12.6%，商品投资回报为-8.9%，而黄金和美国国债投资回报高达16.7%和9.7%。

　　2011年7月，尤其是9月份之后，新兴市场股市下跌、货币贬值加剧。新兴市场资产价格暴跌，引起投资者担忧——是否在重演2008年金融危机时的崩溃。

　　此轮暴跌发生在全球经济增长濒临衰退、发达国家主权债务危机（尤其是欧洲）引发巨大动荡的大格局下，是全球经济金融趋势及主导投资策略发生根本变化的产物。

　　从资产价格跌幅和外资出逃规模来看，新兴市场正在面临的“危机”十分严重。虽然整体幅度仍不及2008年金融危机爆发时的情景，但因全球金融市场动荡仍未结束，随时爆发重大风险事件的可能仍然很高。因此，新兴市场遭受的外资抛售和资产价格下跌也不会立即结束。虽然最近一周出现缓和，但进一步扩大的风险仍然极高。

　　经济衰退+债务危机

　　2011年年初，市场还洋溢着经济复苏的乐观情绪，然而5、6月份开始，全球经济增长却出现放缓势头，进入7月份（下半年开局）经济形势更是急转直下，PMI（采购经理人指数）、GDP等各项经济指标迅速恶化。全球经济逐步逼近衰退，部分地区已经陷入萎缩。

　　以PMI数据来看，欧洲绝大多数国家9月份制造业PMI已降至50以下（包括德法），衰退风险已经急剧升高。中国等新兴市场国家经济数据亦有明显下降。

　　在全球经济衰退风险大幅增加的同时，发达国家的主权债务危机也步入深化发展阶段，主权风险事件被一次次引爆。8月6日，标普调降美国主权信用评级，标志着美国主权信用无风险时代的结束。随后，日本被降级，意大利、葡萄牙、爱尔兰、希腊等纷纷被下调评级。我们认为，欧元区是整个主权债务风暴的中心，欧债危机由欧元区边缘小国向意大利、西班牙等大国蔓延，同时向欧洲银行业传导，导致欧洲主权债务风险和欧洲银行业风险均大幅上升。欧洲主权国家和银行体系的CDS（信用违约掉期）费率已经远超过２０08年金融危机的最高水平。

　　在经济衰退、债务危机两大风险集中爆发导致金融市场动荡不定的宏观大背景下，全球投资者风险偏好严重受挫，避险需求迅速攀升。避险成为各市场的主导话题和投资决策的基本策略。

　　这反映在具体的资产品种上，全球股市、原油、铜、高息货币等风险资产价格都录得大幅下跌，而黄金、债券等避险资产均大幅上涨。2011年以来，黄金和美国国债投资回报高达16.7%和9.7%，而标普500指数和新兴市场股票投资回报为最差-12.6%和-26.0%，商品投资回报为-8.9%。

　　遭遇“资产暴跌”　外资疯狂出逃

　　在两大风险因素主导下，金融市场剧烈动荡，欧美股市暴跌，全球商品市场也大幅下挫，在全球联动格局之下，新兴市场也难幸免。2011年7、8月份开始，新兴市场股市开始暴跌，9月，债券价格也开始大幅下挫，货币开始暴跌，至此，新兴市场资产价格暴跌全面展开。

　　同时发生的是，此前大量涌入新兴市场的海外资金开始疯狂出逃。

　　新兴市场股市真正大幅下跌始于今年7月末、8月初，这时正值欧美主权债务危机如火如荼，发达国家股市几近崩溃。自8月1日至10月4日两个月内，俄罗斯指数（RTS）下跌38%、泰股综合指数下跌25%、印尼综合指数下跌达到21%，其他新兴市场股市亦跌幅惨重，印度SENSEX指数下跌16%、巴西BVSP指数下跌14%、中国上证指数下跌17%。

　　股市暴跌同时，海外资金从新兴市场股市基金大幅撤出。根据EPFR（新兴市场投资基金研究公司）统计数据，截至10月5日当周，海外资金从新兴市场股票基金流出33.2亿美元，这是连续第10周外资流出，这10周总共流出高达240亿美元。

　　8月中下旬，新兴市场债市也开始遭遇海外投资者抛售，EMBIG和CEMBI利差分别扩大94和108基点。EMBIG和CEMBI投资回报指数除去EMBIG，新兴市场固定收益资产都转为负收益（今年至今）。

　　股市暴跌一个月后，新兴市场货币开始暴跌，汇率的快速贬值一直持续到10月3日才暂停步伐。这一波新兴市场货币急速贬值是与美元历时一个月的强劲上涨分不开的。以相对高低位置来测算，货币跌幅是巨大的，其中巴西雷亚尔、南非兰特兑美元跌幅接近20%。

　　２０08年金融危机会重演吗？

　　新兴市场的这一波动荡，不论从绝对水平还是相对水平来说，都是2008年金融危机以来最为严重的，而且进展过程和各种现象与2008年金融危机爆发时的图景有着惊人的相似之处。

　　那么，在全球金融环境动荡不稳、政策反应尚未实质形成、形势随时可能恶化的大环境中，新兴市场正在经历的资产重挫和外资出逃是否会重演２０08年的情况？最近的平息是终结，还是进一步恶化前的暂停？

　　首先，在与２０08年对比之前，我们先对新兴市场资产暴跌进行简要的原因分析。分析发现，这些原因与２０08年雷曼破产时新兴市场大幅动荡的原因如出一辙。

　　我们在文中开篇已经指出了新兴市场资产暴跌的宏观大背景，这也是导致暴跌的最重要原因。全球经济逼近衰退和欧美债务危机（尤其是欧债危机），这两大风险因素在近几个月一齐爆发，导致全球金融市场剧烈动荡。在这种动荡形势下，投资风向标发生逆转，资金由此前的追求高收益、高风险投资品种转为追求稳定、安全、流动性高的避险品种。因此黄金、美国国债受到狂热追捧，先后创下历史新高，在黄金受到打压之后，9月份美元开始强劲升值，美元与美债开始联袂成为最佳避险品。

　　新兴市场资产普遍流动性不高、变现能力差，且新兴市场普遍存在资产价格泡沫问题，在全球市场不稳的情况下，投资风险激增。而且，外部环境的恶化，也令新兴市场经济增速下滑，经济硬着陆风险扩大。此前长期涌入新兴市场的外资开始疯狂出逃，外资恐慌出逃也加剧了新兴市场资产价格下跌过程。

　　全球经济金融动荡导致海外资金回流美国，这是当下，也是2008年新兴市场遭外资疯狂抛售的最直接原因，而新兴市场本身的资产泡沫与本身的风险则是内部原因。这与2008年金融危机本质上是非常一致的。

　　对比来看，虽然9月份这一轮整体不及2008金融危机，但此轮抛售十分严重，且进一步扩大风险极高。EPFR的基金监测数据制成，显示了2004年至2011年全球各地区股市基金、债市基金及货币市场基金的资金流动状况。2008年新兴市场债市基金的资金净流出规模占总规模的7%，而2011年至今净流出4%；对债市基金而言，2008年净流出规模高达21%，相比今年至今还是净流入8%，这与上半年外资看好新兴市场债市有关。事实上，新兴市场债市遭遇抛售是9月中旬开始，滞后于股市的抛售。

　　最近一周，受欧洲将出台解决欧债危机方案影响，全球风险偏好有所回暖，新兴市场资产价格也有一定程度回升。但是新兴市场处于极不稳定的状态，全球经济金融形势的动荡风险仍然很高，美国国债仍受到追捧，美元涨势并未终结（当前只是调整阶段），这意味着，未来新兴市场资产暴跌和抛售进一步扩大的风险极高。

　　展望新兴市场

　　第一，新兴市场这一波资产暴跌无疑是非常严重的，但不足以与2008年相比，若就此停止，显然不会造成重大伤害。

　　第二，决定会否重演2008金融危机的因素在欧美，而不在新兴市场自身。新兴市场经济增长虽然有所放缓，但仍远高于发达国家经济增速，且货币和财政政策有足够的调控空间。但是，若欧美爆发更大危机，尤其是欧洲，则资金将疯狂涌向美元及美债寻求避险，则新兴市场无疑将遭受更为严重的外资抛售，资产价格将出现更为严重的暴跌，极有可能重现2008年情景。

　　第三，新兴市场本身存在资产泡沫，且还有非常大的下跌空间。全球股市从2009年3月开始恢复长期上涨趋势，以这一趋势的上涨起点看，目前新兴市场股市处于“悬空状态”，而发达国家股市则在最近数月跌去了大半。对于中国而言则是房地产价格。

　　第四，外资出逃是新兴市场永远的“紧箍”。对于新兴市场而言，外资进出与资产价格升降表现同步，国内资产泡沫的形成与外资大量涌入有直接关系，资产价格飙升的过程与外资流入、汇率升值、外汇储备增加同步进行。而一旦反向过程开始，也就是外资大量出逃，流出这些新兴市场，那么它们的这些资产泡沫将无可避免的破裂。这是新兴市场最大的潜在危机。（本文摘编自第一财经研究院10月17日《战略观察》第24期，作者系第一财经研究院研究员，联系邮箱：zhanlue@yicai.com）