应促进双轨制利率平稳渐进并轨

　　巴曙松 王月香

　　　

　　当前，无论是金融机构的经营管理，还是货币政策操作，都已经日益受到非市场化决定的利率体制的约束：总体货币环境依然较为宽松、银行体系的存贷款利率提升有限，但是部分地区的中小企业则面临过高的民间融资利率压力；一方面是物价居高不下带来的通胀压力侵蚀着居民的利息收入，另一方面则是金融机构不得不积极以更高的利率水平参与到各种形式的理财产品交易之中，形成了与商业银行信贷体系并驾齐驱的多元化社会融资体系。同样，在推动人民币国际化的过程中，也需要一个更为市场化的利率定价体系来支持。

　　上述种种挑战，都可以程度不同地归结为利率双轨制，以商业银行体系目前依然实施之中的存贷款管制利率为一轨，以规模不断扩大的市场融资利率为另外一轨。

　　中国的利率市场化进程自上个世纪90年代逐步启动至今，逐步形成了目前的双轨制利率（计划利率和市场利率）的格局。时至今日，货币市场、债券市场以及外币存贷款市场已经基本实现市场化运作，人民币存贷款利率实行存款上限和贷款下限管理。在当前的市场环境下，二元的利率运行和调控机制对利率传导机制的割裂影响越来越大，双轨利率带来的弊端愈加明显。积极创造条件，推动双轨制利率的平稳并轨，正成为当前金融改革的重要突破口。

　　一、双轨制利率运行机制的历史沿革

　　由于利率管制的初衷不同，不同经济体利率市场化改革的内在逻辑也表现出差异性。通常来说，利率管制的基本目的是为了抑制金融脆弱性，通过控制金融资产的分配以加强金融体系的安全，在促进经济发展的同时维持金融稳定。不同经济体利率管制的背景差异明显，美国的利率管制源于大萧条之后著名的“Q”条例，其设立的直接目的是为了降低银行体系因争相提高利率带来的过度竞争。发展中经济体对于利率的管制主要是为了在二战后以低资金成本迅速积累资本，加速资本的形成。中国的利率市场化改革依托于由计划经济向市场经济的转轨，并与经济体制改革表现出相同的改革逻辑，即双轨制改革，或称边际改革、增量改革。

　　从中国经济转轨的进展看，双轨制被视为是确保中国经济在转轨过程中保持经济增长相对平稳的重要原因之一，与此形成对照的是，前苏联所谓的“休克疗法”对经济增长则形成了巨大的冲击。现在看来，所谓双轨制利率体制，类似于中国经济转轨时期一度形成的商品价格的双轨制，其表现形式是同一时期双重资金价格的同时存在，即管制的所谓体制内价格和不受管制的所谓体制外价格并存。所谓促进双轨制利率体制的并轨，也就可以说是促进双轨制的利率形成机制的平稳市场化以及在不同发展阶段、根据不同市场环境实施相应的政策引导，促使两种利率的此消彼长与动态平衡。

　　双轨制利率运行机制也可以视为是在向市场化定价过程中保持金融市场相对平稳的一种妥协机制，即在部分保留原计划运行机制的同时，开拓新的市场路径，鼓励其不断壮大，并最终实现对整个运行机制的市场化转型。这种边际改革路径的优点在于避免了短期内激进的市场化改革可能对整个金融体系带来的巨大冲击。双轨制在一定时期内的并行，能够给经济主体一定的时间来适应新机制，并逐步淘汰旧机制，监管体系以及金融政策决策者也有比较充分的时间和空间对新出现的危机因素进行控制和化解。

　　双轨制利率的弊端也是显而易见的，这一机制本身即存在着区别对待，在双规并行时期存在着寻租空间。另外，同一经济体系下，不同市场主体需要面对不同的资金价格，这本身就导致竞争环境的不公平，可以在管制利率条件下获得低成本资金的经济主体获得了金融资源上的竞争优势，而不能从管制体系下获得低成本资金的企业（其中多数是市场化的中小企业）则不得不承受高资金价格水平，以弥补体制内资源优惠的缺口。

　　从金融机构的经营角度看，长期的利率管制，在利差管制的条件下可能会提供稳定可观的利差收益，但是，管制的利率体系也使得金融机构特别是受到保护的商业银行应对市场化利率的调节能力下降，并可能会导致资金从管制条件下的计划利率体系流出。在计划利率和市场利率双轨并存的阶段，还明显存在巨大的寻租空间。

　　二、当前金融市场局部活跃的高利贷和影子银行活动凸显推进利率并轨的必要性

　　与推动经济体制改革的主体一样，推动利率市场化改革的主体依然是市场化程度更高的微观经济个体，尤其是中小企业。由于在传统的双轨制体系下，大型垄断企业享受着低利率的融资优势，金融中介机构以大型企业作为主要的放贷对象，在间接融资作为主要融资渠道的情况下，紧缩时期的中小企业融资问题变得尤为困难。在利率市场化环境下，这种不对称格局可以出现一定的改进，风险承受能力和定价能力高的银行可以对中小企业的资金需求进行市场化定价，从而能够向中小企业提供更多的资金支持，市场化的利率机制也有助于市场化的多种金融产品市场的发展，从而有助于缓解中小企业融资难问题。

　　从宏观政策角度看，存贷款利率的管制也给利率政策的传导机制带来障碍。一方面，管制利率在一定程度上扭曲了储蓄和投资行为，使得资金在经济体系中未能实现有效分配。另一方面，管制利率对市场化利率有一定的引导作用，但市场化利率向管制利率的传导机制并不敏感，这就加剧了利率体系的不平衡。尤其是在当前的市场环境下，物价压力居高不下，存款利率的管制使得实际利率一度成为负值，这必然扭曲资金价格对经济体系的调控作用。货币政策恢复常态化的紧缩过程中，信贷投放活动得到较好的控制，但是难以有效紧缩社会信用总量，并且还引起双重利率之间的更大背离。

　　在利率双轨制体系下，在金融市场上已经出现了不少值得关注的转向市场化利率机制的新趋势，这首先当然包括规模迅速扩大的一系列市场化定价的金融工具，例如短期融资券等各种债务性融资工具的规模近年来取得了长足的发展，使得整个金融市场上以市场化定价机制进行利率定价的金融工具的规模和所占比例明显上升，为利率双轨制的平稳并轨提供了更好的市场条件。在当前货币紧缩的环境下，同样还需要关注如下的金融市场活动：

　　一是银行理财产品规模迅速扩张实际上是特定形式、特定程度的利率市场化的表现形式。

　　在当前的货币紧缩环境下，商业银行对存款这一主要资金来源的竞争愈加激烈。由于存款利率上限仍然受到管制，银行越来越依赖存款的替代产品以应对低利率环境，其中主要是各种理财产品。wind数据显示，自2010年以来，中国的银行体系所发行的理财产品数量迅速增长，

　　2011年前三季度平均月发行量约为2010年全年月平均量的两倍。理财产品相对灵活，且能够提供高于同期存款利率水平的投资回报率。而对于贷款，由于债券市场的快速发展，很多优质企业选择发行各种债券来进行融资，非金融企业债务融资工具的快速增长反映了这一趋势。债务融资的定价基本上实现市场化运作，也比同期的贷款利率水平低，因此，直接融资的快速发展也可以视为是对优质贷款的一种替代。

　　二是民间融资和影子银行体系在货币紧缩时期空前活跃。

　　当前，被称为“影子银行体系”的各种民间融资机构十分活跃，成为当前信贷紧缩时期的一个突出现象。由于银行借贷的严格管制，一些急需资金但难以从管制的融资渠道筹集到资金的经济主体（在当前的环境下主要是房地产企业）转向民间融资。在此需求推动下，小额贷款公司、担保公司、典当行等所谓“影子银行体系”快速成长，迅速拉升了民间融资利率，并且对制造业等行业的中小企业融资形成严厉的挤压。

　　三、积极创造条件平稳推进利率市场化并轨

　　综合国际上主要经济体利率市场化改革的经验，对于利率市场化推行过程中须遵循的金融条件应当说已经达成了许多共识，包括稳定的宏观环境、渐进性的改革方式、以金融创新推动改革等。结合中国现阶段的实际情况，应重点从以下几个方面着手。

　　——继续加大利率市场化定价的债券市场等直接融资的规模，平稳减少管制的存贷款利率在整个金融市场上的比例，为未来平稳推进利率并轨提供平稳的市场环境。

　　——选择部分市场化程度较高、自我约束能力较强、适应利率市场化冲击能力较高的商业银行，进行利率市场化的试点。

　　——在货币政策操作中更多运用利率等价格工具，重点完善市场化的利率体系，特别是要重点完善基准利率体系。成熟的利率体系体现在三个方面：市场化运作的基准利率、多样化多层次的利率品种和良好的利率传导机制。利率市场化改革的最终目标是建立成熟的利率体系，而这首先便要求建立健全基准利率体系。完善的基准利率体系可以为商业银行的资金自主定价提供基准，只有完善了基准利率体系，才能保证在利率全面放开以后，整个利率体系可以维持动态平衡联动。

　　——建立利率市场化机制平稳运行所需要的各种金融基础设施，特别是市场退出机制、存款保险机制等。利率市场化运行后，必然会有一部分竞争力弱、定价能力差、自我约束能力欠缺的商业银行面临显著的市场冲击。从成熟市场的利率市场化的经验来看，虽然利率市场化在长期内有利于商业银行的差异化、多样化发展，但是在短期内却可能给部分商业银行的经营带来明显的压力。美国利率市场化过程中，85%的储贷协会一度严重亏损，大量中小银行倒闭破产，而美国的银行破产法律制度保证了市场参与主体的及时退出。

　　从整个金融市场的发展看，利率市场化并不能简单地看作存贷款利率的市场化浮动，而应当看作是金融领域的根本性变革措施。利率市场化会促使金融创新更为活跃，跨市场、跨行业的金融工具不断涌现，因此金融监管和货币政策操作也需要作出调整。

　　（第一作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家，本报专家组成员）