陈天桥私有化退市资本局

　　李立

　　登陆纳斯达克七年之后，陈天桥准备用自己的方式迎接盛大网络的“回归”。

　　据盛大网络10月17日晚间发布的信息，董事会于10月15日收到董事会主席、CEO兼总裁陈天桥提交的一份初步的、不具法律约束力的建议函。在建议函中，陈天桥提出将以现金收购除其本人及家族所持有股份之外的全部已发行股票。

　　历来擅长资本运作的陈天桥，此举一出，便惹人遐想。盛大网络私有化之后，最显而易见地结果在于，陈天桥可以更多地抛开资本市场的束缚，指点盛大“江山”。而据证券交易所规定，私有化后，公司将从证券交易所退市。据接近盛大人士透露，回购的计划已酝酿多时。

　　酝酿多时：只赚不赔

　　陈天桥提交的建议函中，提出以每个美国存托凭证41.35美元或每股普通股20.675美元的现金价格，收购盛大已发行的股票中非由陈天桥、盛大非执行董事雒芊芊（陈天桥妻子）、陈大年（陈天桥弟弟，盛大COO）持有盛大已发行股份。截至2011年9月30日，上述三人总计持有盛大网络68.4%的流通股。

　　根据陈天桥的计划，以每股41.35美元价格收购剩余31.6%的流通股，总计需支付约7亿多美元。据了解，陈天桥将通过借款筹集相关交易资金，已与摩根大通进行洽谈。据接近盛大的人士分析，股市低迷、市值过低只是陈天桥收购的原因之一，选择此时出手对于陈天桥其实非常有利。

　　首先，较为充足的资金价格降低了私有化交易的难度。根据盛大相关财务数据显示，截至2011年第二季度，盛大网络共持有现金及其等价物9.6亿美元，加上短期投资现金，共计13.43亿美元。此时陈天桥购买已发行股份的比例大约为31.6%，约为7.35亿。通过借钱收购股份后，私有化一旦完成用公司持有的现金就可轻松还债，对于陈天桥来说，资金方面并不是问题。

　　另外一面，经历了中国概念股股灾，选择此时出手也相当划算。以本次收购价格每股41.35美元计算，与10月17日宣布消息当天收盘价33美元相比，溢价约24%。与2011年盛大网络股价巅峰时相比（今年3月，盛大网络一度达到47美元），选择此时出手，陈天桥此番收购将近节约2.96亿美元。

　　针对于此，盛大高级副总裁、新闻发言人张瑾接受《中国经营报》记者采访时确认了关于回购的相关信息。但是关于回购初衷，其仅表示是为了公司的长远利益着想，拒绝透露更多的信息。另据记者从盛大内部了解到，此番回购盛大表现亦相当谨慎，对内下达了“封口令”，严禁所有员工以任何形式，猜测、评论或传播与该项目有关的信息。但据其员工透露，对于此番回购事宜，盛大内部表现平稳。

　　退市猜想:硬币的两面

　　关于此番陈天桥的回购，外界亦有多番猜想。

　　估值不理想与业绩压力被认为是重要原因。i美股分析师李妍认为，盛大在登陆纳斯达克后，2009年曾触及最高点62美元/股，之后走势较为低迷。近一年股价累计跌幅超过16%，资本市场给盛大新业务的估值似乎并不符合陈天桥的预期。另外一面，陈天桥一直希望摆脱对网游业务的单纯依赖，多年来整合收购的公司业绩并不理想，反而需要游戏业务不断输血。作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。

　　从盛大方面来看，陈天桥此番选择主动出击，其实做了长时间的铺垫与准备。

　　今年3月，陈天桥以全国政协委员身份接受采访时即表示，盛大希望回归国内资本市场，“假如国际板推出，我们会第一时间申请。”其自嘲盛大在美国被称为“孤儿股”，市场和投资者是分离的，美国投资者很难理解中国的商业模式。

　　配合陈天桥的此番言论，盛大的私有化其实早已经“在路上”。从2010年第四季度开始，盛大已经陆续三次回购股份，为私有化做准备：据其财报显示，2010年第四季度盛大回购110.5万股，2011年第一季度回购15.2万股，2011年第二季度回购33.6万股。“作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。“私有化退市后，陈天桥也许不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成，而能够更加专心、更加自由的放手勾勒娱乐版图。”李妍分析。

　　易凯资本CEO王冉亦在第一时间力挺陈天桥，认为盛大私有化是在正确的时间迈向正确的方向，“如果私有化成功，将有助于释放公司真实价值，同时为旗下公司资本操作腾出更大空间。”

　　资本逻辑：“桥哥”的版图

　　事实上，相比盛大退市的种种猜想，陈天桥关于资本的腾挪转移的逻辑，更能说明未来盛大的走向。

　　伴随着盛大的上市到快速扩张，资本一直在陈天桥的棋局中扮演重要角色。2003年到2004年，盛大融资4000万美元。用陈天桥当时的话来说，“定向将股份出让给我们认为非常合适的股东。”盛大快速崛起的重要原因之一，即被认为是融资及时。

　　上市后盛大迅速扩张，陈天桥也表现出对资本的浓厚兴趣。其曾经闪电收购新浪股份，虽然最终被新浪的“毒丸计划”(股权摊薄反收购措施，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份时，毒丸计划就会被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股，这样可大大地稀释收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的)逼退，但仍然获利资本市场。针对于此，陈天桥表明态度，“在盛大快速发展的过程中，若要保持持续领先就必须利用资本运作的手段……”

　　2009年，盛大游戏在纳斯达克上市，募集资金10.4亿美元，作为母公司，盛大网络仍将持有盛大游戏71.9%的股权。在业内人士看来，盛大游戏的上市，更像是新瓶装旧酒，盛大游戏实际是盛大网络核心资源，当然在随后的“网络迪斯尼”的打造中，盛大游戏亦长期扮演输血的角色。盛大前总裁唐骏曾经透露，早在盛大游戏上市之前，陈天桥已经开始展开娱乐帝国构想。希望将旗下各个业务独立分开，盛大最终将成为一家控股型的公司。

　　在过去的几年里为了实现娱乐帝国的梦想，盛大的资本不断伸向上游链条。在陈天桥的棋局中，盛大涉足文学、电影、音乐、视频、游戏五大领域。但遗憾的是，除了盛大文学浮现出希望的曙光外，盛大游戏仍然为铺开的大摊子承担输血任务，视频方面，酷6即是耗费气血的典型战场。

　　据了解，在快速扩张版图的路上，盛大从2002年开始频繁投资。据盛大网络首席投资官朱海发日前披露的信息显示，过去近10年的时间内，盛大一共投资了140多个项目。而从去年开始，更是加大了移动互联网领域的投资。继已经形成盛大游戏、盛大在线以及盛大文学“三驾马车”的业务版图之后，盛大的新方向是在移动互联网方面增加投入。

　　“遗憾的是，在盛大拼命向外扩张的同时，盛大游戏的造血功能在减弱。”接近盛大的人士分析，盛大面临的问题是各个业务线之间的配合能力较差，至今为止仍然没有产生陈天桥一直强调的协同效应，才是盛大真正面临的问题。

　　在这样一个业绩压力较大的情况下，回购母公司，无论对于盛大还是其旗下的子公司来说都是一件好事情。陈天桥可借机梳理旗下的资本布局，集中优势资源，重新打包。“从这个角度上，盛大网络本身是否重返A股市场，并不是最重要的”。摆脱了资本市场束缚的母公司，能真正利用盛大现有资源，孵化出一批真正有盈利能力的上市公司，陈天桥此番退市的深意才会逐渐显现。