通胀减压难言放松 货币政策定向微调

　　中国经济软着陆的可能增大，即使短期内通胀压力有所减弱，货币政策仍会延续偏紧状态，政策微调或以定向形式出现

　　□ 财新《新世纪》记者 张环宇 | 文

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　　三

　　季度以来，中国经济增长的步伐慢慢放缓。虽然增长速度仍然保持9%以上，但外部逆风和国内通胀形势的重负，使得“软着陆”的预期逐渐增强。

　　10月18日，国家统计局公布了三季度主要国民经济运行指标，前三季度国内生产总值同比增长9.4%。分季度看，一季度同比增长9.7%，二季度增长9.5%，三季度增长9.1%，中国经济增速放缓已成必然趋势。

　　与此同时，通胀压力依然挥之不去。9月居民消费价格总水平（CPI）同比上涨6.1%，虽较7月和8月的同比增长6.5%和6.2%有所回落，但仍处于历史高位。随着全球大宗商品价格大幅下跌和翘尾因素影响逐渐减弱，未来数月CPI有望从高位回落。

　　尽管如此，货币政策仍然面临着艰难抉择。一方面，是内外部不确定性因素累积，经济增长动能减弱；另一方面，则是对资产价格的调控仍在博弈之中，通胀随时可能掉头重来。在保增长和控通胀之间，政策抉择目前仍偏向于后者，但对紧缩政策进行结构性微调的呼声，正在变得更加强烈。

　　通胀减压

　　通胀压力短期内逐渐减弱，成为市场对货币政策微调猜测的最重要理由。国家统计局新闻发言人盛来运日前指出，经济增速放缓、流动性收紧、国际大宗商品价格承压下行以及国内秋粮丰收等因素有助于缓解国内的物价上涨压力，四季度国内物价继续下行的可能性较大。

　　做出这种判断的另一个理由在于，翘尾因素正在逐渐减弱。未来三个月翘尾因素对物价增长的影响分别为1.5个百分点，0.5个百分点和0，远远低于9月翘尾因素给CPI带来的近2.1个百分点的影响。

　　中金公司首席经济学家彭文生称，由于中秋节和国庆节节假日因素的影响，9月蔬菜和水果等品种的涨幅较大。但进入10月后，食品价格开始呈现回落态势，在CPI中权重较大的猪肉价格也开始呈现稳定走势。这些因素将推动CPI显著回落。短期内货币政策仍将维持偏紧，但已经没有加码的必要。

　　在他看来，加息窗口现在已经关闭，为应对中小企业融资难和保证保障房建设资金，未来货币和财政政策将以总量偏紧，定向宽松为主。

　　然而，通胀风险仍未彻底消除。目前，以美欧为首的发达经济体央行，仍在持续推行量化宽松政策，短期内大宗商品价格虽然大幅下挫，但全球流动性仍十分充裕，一旦欧债问题解决有所进展，输入性通胀压力有可能重新抬头。

　　另外，影响物价上涨的一些长期的因素，短期之内也无法根本性消除。“特别是在结构转型期，原材料价格、人工成本的上升以及资源成本的上升具有长期性特点，难以在短期之内得到控制。”盛来运称。

　　对四季度通胀压力放缓的判断，市场预期颇为一致。但政策当局对经济下滑的容忍度究竟有多高？通胀形势在明年上半年又是否能继续得以控制？市场仍存在一定分歧。而这些问题，将直接影响货币政策的未来走向。

　　在瑞银证券首席中国经济学家汪涛看来，较之通胀，未来宏观政策抉择的关键更多将落于实体经济的走势上。“现在来看，经济最大的风险在于出口。”她指出，未来两个季度，经济环比增长可能会继续走弱，特别是出口一旦大幅下滑，将拖累经济并令政策出现转向。

　　汪涛指出，当前“负利率”现象仍十分严重，即使短期通胀压力下行，利率也没有任何下降的空间。至于存款准备金率是否会下调，将取决于未来几个月外汇储备增加的速度，并非一定会出现。更可能的政策选择是，政府增加财政支出并放松整体的信贷额度。

　　“未来几个月，信贷政策方面可能会出现微调。虽然表面上看，央行近期政策动作放缓，但实际上监管更加严格，这使信贷实际状况比想象的要紧得多。除了将监管从表内扩展到表外，民间借贷这方面也在收紧。而这将会制约增长。”汪涛对财新《新世纪》称。

　　政策难松

　　亦有经济学家认为，即使最坏的场景出现，中国也应将政策重心更多倾斜向财政政策，增加消费和民生支出，而非货币政策。国际货币基金组织（IMF）亚太部主任辛格（Anoop Singh）认为，过去两年内，空前规模的贷款导致银行、政府和企业的资产负债表遭受压力。要让资产负债表重新恢复健康，就不能选择放松信贷管制。

　　“鉴于目前对信贷质量和银行资产负债表的担心，任何货币政策的应对措施都应是谨慎且小幅的。”辛格称。在他看来，即使全球经济陷入衰退，中国经济面临更大风险时，政策的首选仍然应该是财政政策。而且，中国财政刺激政策的核心应该放在消费和居民收入上。

　　多数市场观点认为，四季度经济增速放缓的趋势仍将延续，但“硬着陆”的风险并不大。国内通胀压力有所减弱，不过，货币政策并未到达转向或放松的时间窗口，政策微调或会针对中小企业给予定向扶持。

　　今年以来，伴随着更加严格的“贷存比”考核和“窗口指导”，银行的信贷行为异常低迷。9月，广义货币（M2）余额同比增长13.0%，分别比8月和去年末低0.5个百分点和6.7个百分点。前三季度，人民币贷款增加5.68万亿元，同比少增5977亿元。

　　货币供应量和信贷增速放缓所造成的直接冲击，就是中小企业融资难度大增。一直以来，受成本和风险机制约束，银行给予中小企业的授信额度普遍偏低，而延续至今的货币紧缩趋势，更是令部分存在融资需求的中小企业雪上加霜。

　　在很多经济学家看来，当前的紧缩政策不能轻言放松，更合理的方式是，通过定向方式，将政策向中小企业进行倾斜。

　　“货币‘龙头’越放水，中小企业的处境反而可能会越艰难，因为资金会转向暴涨的资产而非中小企业。” 北京大学国家发展研究院院长周其仁对财新《新世纪》记者称，当前中小企业面临的最大困难是成本增加。“中小企业买卖两面都没有定价权，劳动力等生产成本却在不断攀升。货币供应量越大，中小企业的利润反而越会被摊薄。”

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵亦持有类似观点，在第七届中国小额信贷联盟年会上，吴晓灵指出，当前问题并非银根紧缩所致，而是因为金融工具设计和金融机构设置存在金融压抑问题。

　　“中国缺少一种机制，把钱很好的引导到实业中去。要为实业家创造一个更宽松的政策环境”。吴晓灵称。

　　她建议在政策上对中小型企业予以定向倾斜，比如可以对小型和微型企业、个体工商户实行结构性减税。

　　“年内央行的货币政策基调不会有大变化，更大的可能是定向放松，比如加大对中小企业的扶持力度。”野村证券中国区首席经济学家张智威这样判断。

　　亦有观点认为，对中小企业的扶持政策需要更强的执行力和推动力。

　　“针对中小企业的定向宽松政策，最为关键的是后续的推动力和执行力。出于很多原因，一些政策推出了，但执行的效果并不好。这也是中小企业融资困境日渐增加的重要原因。”平安证券固定收益部研究主管石磊对财新《新世纪》记者说。