警惕债券市场的信用风险累积

　　今年以来，我国债务融资工具发行火爆，发行量较去年同期大幅增长。主要原因是受信贷规模紧缩影响，企业融资难度加大，债务融资工具的替代性融资功能凸显。加之上半年货币政策紧缩步伐加快，企业担忧融资成本持续提高，纷纷将发行计划提前。然而，迄今为止，我国信用债市场的发展尚未经历一次完整的经济周期，相对于贷款而言，商业银行等主要金融机构也缺乏信用债管理的经验。在当前外围经济复苏乏力、信用事件苗头初现的大背景下，有必要高度关注和警惕信用债券市场中不断累积的风险。

　　上半年以来，信用债收益率受货币政策调控以及供求结构失衡影响快速上升，连创新高。尽管如此，企业仍在不断扩大信用债融资规模。中石油、国家电网等高资质的发债主体，其发行量也较上半年大幅增长，加之保险公司、银行次级债大量发行，私募债和保障房项目相继推出，市场供给爆发性增长，预计信用债全年发行总量将达到1万亿元到1.1万亿元，信用债净增量将达到6500亿元到7000亿元。而反观信用债需求方，大型银行受流动性和资本约束制约，增长空间有限，中小城商行、券商、基金等中小机构由于6月份以来信用债利率大幅上行导致亏损严重，参与热情也大幅减弱，市场供求失衡的局面愈演愈烈。

　　今年以来，四川、云南、上海等地方政府融资平台信用风险事件相继爆出。尽管事件发生后，地方政府通过变相重组等多种方式暂时消除危机，但上述事件仍分别从资产运作不规范、重复融资、经营现金流覆盖率低等方面揭示了部分地方融资平台隐含的风险。目前地方融资平台债务中债券占比较低，但相关信用事件在债券市场中可能造成的连锁反应不容忽视。在货币政策从紧、信贷规模受控、监管从严的调控背景下，未来一段时期，预计地方融资平台发债融资的需求将进一步高涨。在这种情况下，一方面融资平台债券发生信用事件的可能性将上升，另一方面对信用债市场的冲击力度也可能增强，使得地方平台债乃至其他类型信用债都将可能面临信用违约和市值下跌的双重风险。

　　不得不承认，相对于信用债券市场规模的快速发展，当前国内信用债券市场机制建设尚不完备。首先，国内信用评级机构公信力不足，发行主体评级虚高现象明显，相关评级尚未经过市场检验；其次，市场增信措施有限，信用增信机构资本金规模较小、担保实力不足，发行人之间相互担保现象较为普遍，市场认可度不高；再有，信用衍生产品市场发展缓慢，信用风险缓释工具推出后交易基本停滞，投资者缺乏有效的风险对冲工具。此外，债券主承销商对债券违约的连带责任界定不清晰。由于市场机制不完备，投资者抵抗信用风险冲击的能力较弱，债券市场整体信用风险不断上升，一旦出现实质性违约事件，容易引发债券市场动荡。

　　我国的信用债券市场如今已经历了6年的高速增长。“十二五”规划纲要明确提出要继续大力发展债券市场，可以预见，信用债券市场将继续保持快速发展的态势。随着越来越多的企业转向债券市场融资，债券融资对银行信贷的替代作用将不断增强，未来两年信用债券市场还将持续面临供大于求的局面，信用利差、不同评级之间的等级利差也将持续扩大。同时，随着信用债发行条件和审批程序放宽，低评级债券逐渐增多，未来债券市场发生实质性违约事件的概率明显增加。在当前全球经济去杠杆化进程愈演愈烈、国内宏观调控政策持续紧缩、企业现金流持续紧张的大背景下，信用债投资价值的波动已经逐渐由流动性推动的模式向信用风险推动的模式转化，投资者也有必要将信用风险的周期性纳入投资决策的考虑因素。

　　（作者单位：中国农业银行）