铁道债偿付风险是否已完全消除

　　叶素

　　日前铁道部发行的2011年第二期铁路建设债券7年期最终票面利率为4.93%，20年期债券为5.33%。这一利率已近接近于政策性金融债的票面利率，其约17倍的认购倍数更是令国债、金融债汗颜。

　　似乎市场对于铁道债的疑虑和担忧一夜之间一扫而空。在第一期铁道债发行之前，传来了持有2011~2013年发行的铁路建设债券利息所得税减半的消息。从招标结果来看，铁道二期债券已不包含信用溢价，持有铁道债的银行免除了增加资本的担忧，加上正逢债券小牛市，使得铁道债成为市场香饽饽。

　　尽管有种种利好消息，但是铁道债偿付的隐患完全消除了吗？按照一般逻辑，一只债券最终的信用资质，取决于最终的偿付能力，而偿付能力取决于现金流收益。和政策性金融债不同，之前市场对于铁道债看空的原因很大程度来自于铁道部由于大规模建设导致的现金流短缺。而政策性银行虽然没有太多网点来吸纳存款，但各自都有稳定的投资渠道。目前，铁道债的担保来自于铁道建设基金，而铁道建设基金的收益主要来自于货运的收费。如果假设铁道债完全没有偿付风险，那么就意味着在铁道建设基金不能完全偿付的情况下，由其他机构代为偿付，目前市场的假设是中央财政代为偿付。有中央财政作为最后买单人虽然提高了铁道债的信用资质，但仍旧存在一些问题尚未解决。之前类似的国家注资发生在四大行上市时汇金公司的注资。但不同的是，汇金公司作为注资人，持有了四大行的股份。而作为部级政府单位，由一家公司实行注资给政府，可能存在实际操作上的障碍。

　　假设铁道部今后仿效邮电系统改制成为若干企业，则铁道债债务性质变为企业债券。如果私营企业投资了一部分目前铁道部的资产，那么关于铁路建设基金的收益则成为焦点。目前铁路建设基金的收益来自于货运，如果在私企的运营下，则变成私人铁路运输企业替政府征收铁路建设基金。这一措施，从法理和实践上均难以实施。

　　即便没有私营资本的介入，铁道债的偿付仍然存在一些问题没有得到解决。因为铁道债由铁路建设基金作为担保，这就决定了中央财政没有办法买断所有铁道债务，而必须将债务和铁路建设基金捆绑在一起。又因为铁路建设基金的构成，决定了铁道债必然和铁路运输企业绑定。在铁道部改制成若干企业的假设下，若干企业将分担铁道部的债务。一旦铁路建设基金不足以偿还全部债务，中央财政偿还剩余债务的话，那么中央财政偿还的比例将成为难题。各企业原本因为债务人相同而享有相同评级的债券由于最后偿债人的不一致而得到不同的信用等级。而且由于铁路建设基金的现金流每年并不一致，哪些部分最终归为政府偿还需要每年进行调整，进而可能造成铁道债系列债券的信用级别混乱。