零售行业增速环比回落下 利润杠杆依旧高企

　　■东兴证券　刘家伟

　　事件：

　　2011年三季度零售行业整体实现收入3891.88亿元，同比增长30.99%；利润总额211.1亿，同比增长33.51%；扣非归属于母公司净利润131.3亿元。其中以黄金珠宝为代表的可选连锁表现依然最为突出，百货板块次之，而主要以超市、家电连锁企业构成的专业连锁板块马太效应最为明显。

　　观点：

　　1．可选连锁量价双轨绽放异彩。

　　对于可选类的专业连锁而言，其以高端消费品主导的产品结构对价格的敏感性极低。虽然该阶段各项租金、人力、原料成本均已全面高企，但高端奢侈品消费的属性使得其具备较强的成本转嫁能力，从而获得了以量价齐升的“通胀尾部红利”。今年三季度以来，CPI虽然环比稍有回落，但仍处于全年高位，相应的可选连锁板块收入同比增长47.77%，受去年高基数的影响环比下降10个百分点；扣非后归属于母公司净利润同比增长134.42%，不考虑新股影响环比上升近20个百分点，除潮宏基外，其余三家利润增长均在120%以上。在商业地产供给和消费升级供给双向需求旺盛的背景下，板块内企业三季度均加快外延步伐，销售费率略升0.13个百分点；然而跑马圈地的后台规模经济进一步显现，管理费用率整体略有下降；与快速外延相伴的资本密集型行业特质使得可选连锁板块三季度的财务费率明显上升0.72个百分点。其中潮宏基的全品类拓展和K金主导的平衡使得其收入增长的行业溢价位居前列；飞亚达受益于自有腕表品牌化和名表代理规模化的双轨推进，三季度毛利率延续了良好的上升态势，实现综合毛利率34.18%，比去年同期提升3.73个百分点，提升幅度可圈可点。

　　2．百货业态内外双向调整形成利润杠杆引擎。

　　2011年三季度核心百货企业收入同比增长21.79%，除西部及东北部分地区外，大部分百货企业较中报收入增速水平均有不同程度的下滑。对于以服装、化妆品等非刚需主导的业态而言，通胀顶峰对相关品类的消费量压制也同时达到了一定水平，价格则成为主导因素，量主跌价辅涨的格局使得同店增速环比出现下滑；剔除首商、重百重组及商业城、中兴商业等不可比因素，主要百货类企业归属于母公司的净利润同比增长45.43%。虽然黄金品类的通胀尾部红利使得三季度20.34%的整体毛利率水平较去年同期仍然略有下降，但外延速度适度调整及自建化趋势的愈演愈烈使得百货板块的利润对收入杠杆依然高企：其中营业费用下降0.1个百分点、管理费用下降近1.7个百分点。值得注意的是，以上企业向上游品牌的管理、延伸对综合毛利水平下降的抵消或成为未来百货类企业过度到自营盈利模式的风向标。

　　结论：

　　四季度通胀下行与消费旺季的博弈将成为左右板块业绩基石的量价风向标。目前行业11-12年22、17倍的PE处于历史低位也同时位居大消费各板块相对低位水平，较大程度上反映了年末业绩下调或将引致的戴维斯双杀悲观预期，自下而上选择后续机制盘活、后重组、融资等事件性催化剂配合业绩稳定预期的企业将成为进可攻退可守的有效组合。