PE信托如何破解“过会”难题？

　　PE信托重出江湖，但退出方式在政策上仍然不明了

　　高谈

　　“之前在2006年就出现过PE信托产品，但都遇到所投企业无法过会的问题，因而此后较长时间这种产品极少在市场上出现。不过，今年这种产品又开始重出江湖，然而，其退出方式在政策上仍然不明了。”第三方理财机构深圳启元财富总经理葛智华对第一财经日报《财商》说。

　　

　　PE信托重出江湖

　　PE信托，是指以私募股权为投向，直接或间接地采取信托结构的一类产品。信托研究机构用益信托研究员告诉记者，目前这类信托究竟有多大规模还很难统计，不过这类产品的占比并不大。

　　记者了解到PE信托早在2006年左右就出现过，当时的模式是以信托计划作为投资人参与股权投资，但是由于信托作为投资人的企业在上市退出过程中遇到一定难题，之后较长时间内这类产品极少出现。今年，PE信托又重出江湖，平安信托、中信信托陆续推出多期PE信托产品。

　　拿平安信托推出的“鲲鹏系列”产品为例，该产品的投向为“直接或者间接投资于未上市公司股权、可转股债权等”，资金门槛为300万元，产品存续期为5年（但可延长2年），产品除了收取2%的固定管理费外，还收取信托收益20%的浮动管理费。该产品的运营模式为，先募集资金，再陆续投资于多个项目中，等到项目退出后结算收益。

　　记者了解到采用信托制的PE有两种情况：一是PE希望通过信托公司的平台和渠道来扩大募资规模；二是实力很强、自己有项目资源优势的信托公司，比如说平安、中信，自己独立操作。

　　“近年房地产信托受限之后，不少信托公司无奈开拓新路，PE信托就是其中的一条。”上海一家信托公司的产品设计人士Mike告诉本报记者。目前，除了保障房和商业地产项目之外的房地产信托都被禁止，一些发行产品以房地产信托为主的信托公司开始转而研究PE项目。

　　除了信托公司开发新产品的需求外，PE本身也有扩展募资渠道的需求。数据显示，PE募资困难已经露出端倪。ChinaVenture（投中集团）统计数据显示，2011年10月份中国VC/PE投资市场共披露8只基金募资完成，募资规模仅有7.37亿美元，9月份募资更是低至2.92亿美元，均远低于7、8月份基金募资完成规模。

　　在PE募资困难的情况下，通过信托募资的一大好处是，降低了资金门槛，扩大了客户群，记者了解到，目前PE信托的资金门槛为300万元左右，甚至有的项目只要求100万元的资金门槛。

　　葛智华告诉记者，从客户需求的角度说，目前高端客户对于投资VC/PE产品的市场需求还是很大的。

　　

　　上市过会难题

　　目前只有少数大型信托公司已经推出了PE信托，很多小信托公司正在积极准备，但是他们遇到的难题是，“信托计划作为股东在上市之前很难过会。”Mike说。

　　上海市律师协会信托业务研究委员会许海波告诉记者：“信托计划本身并不具有法人主体资格，不能直接作为股东。由于信托安排隐蔽了信托背后的信托委托人，证监会在审核中对于拟发行人股权结构中有信托持股安排的持不鼓励态度。如在控股股东或实际控制人的股东层面实施股权信托，则存在利益输送和控制权转移的可能。是否可以通过相应的涉及信托持股的披露规定来解决上述问题值得探讨。”

　　许海波补充道，根据公司法规定，涉及PE信托持股还要满足两个关于人数的规定：有限合伙企业的合伙人不超过50人，股份有限公司的股东不超过200人。

　　“如果以信托计划作为LP成立一家合伙人公司从事股权投资，实际操作中很容易遇到的问题就是实际人数很容易就超过50人。股东人数越多在证监会审查中就越麻烦，曾经因为股东中涉及信托计划而过不了会的情况很多。”国内一家股权投资基金的副总裁Jason告诉记者。

　　按照证监会审批IPO的惯例，公司上市前存在的信托计划持股部分必须进行清理，否则不予放行。

　　用益信托研究员岳婷表示，当前信托参与PE的尴尬，某种程度上显示了信托的混业经营与当前分业监管的矛盾。信托公司在设立该类信托之初应考虑到较长时间将出现的政策变化等问题，并且在政策变化后作出及时合理的预防措施，保证投资者的利益。同时监管层面对矛盾，也应作出一定的改变。

　　虽然股权投资的退出方式可能有上市、重组、兼并收购、标的公司管理层回购等多种形式，但是如果不能上市退出显然会让PE收益大打折扣。

　　但记者从业内了解到，已有信托公司的一些项目通过A股上市退出。某信托公司产品设计人士告诉记者，该公司由于保荐业务上的优势，使得项目退出更有优势，加上旗下本来就有子公司从事股权投资，所以业务开展起来也更加方便。他还告诉记者，由于信托计划并不能实现上市退出，其所在信托公司采取的方法是先由信托公司代持，此后再将收益权转让给信托投资者。

　　“这种情况对于信托人来说解决了上市的问题，对于项目方来说解决了上市许可的问题。当然，由于法律上的受益人与实际出资人不一致，很容易出现风险，比如，代持方是法律上的受益人，而信托投资者是实际出资人，如果代持人将股权抵押出去，就可能会给信托投资人造成风险。”一位业内人士告诉记者。

　　

　　PE收益明显下降

　　然而，企业要价高以及二级市场萎靡不振，这种“买得贵、卖得贱”的情况大大影响了PE的预期收益。

　　不久前，Jason来到一家看好的企业，报出价钱准备入股。不料，企业主撵其出门，怒斥：“如此低价，简直是侮辱我的企业。”于是，要么由于缺乏诱人项目，有么由于要价太高，Jason所在公司今年投资的项目大减。

　　“对于PE来说，就两块收益，一块是二级市场上市的溢价，但是现在这一块发行市盈率越来越低，如果算上锁定期后的价格就更低了；第二块是企业的内生增长，现在GDP处于可下行状态，之前连续10年10%以上的增长率，之后将不再重演，这一块的收益肯定是缩小的。”Jason告诉记者。

　　上海一位PE基金高层认为，A股估值体系正在发生历史性变化，而在此前A股估值高点投资的项目很可能面临亏损。“最大的危险在于钱多好项目少，供求关系的失衡造成入股的价格偏高。而A股估值处于下行趋势，使去年包括今年上半年很多PE投资进去的估值都偏贵。”这位业内人士称。

　　“利润缩小还是轻的，由于A股融资规模与目前PE基金存量之间的巨大缺口，可能导致大量项目难以上市。尤其是一些单纯依靠关系的本土PE和单纯依靠国外大品牌的外来PE，就算不死掉，也绝不会活得很好。”上述PE基金高层补充道。

　　当然一些市场人士并不看淡目前市场，深圳东方汇富创业投资管理有限公司总裁阚治东近期在一次演讲中表示：股市低迷期PE机会比红火时更大，牛市对筹集资金很方便，但在熊市时最有利于投资，因为这时企业资金紧缺，投资成本也会很低。

　　不过，在风格较为保守的信托产品中，PE信托的确具有更大的风险。首先是其产品存续期一般为5~7年，远长于一般信托产品的1~2年；另外，与其他产品相比，PE信托的本质是股权投资，其不确定性更大。插图/苏益