【中银分析】政策微调再确认收益率或下行

http://msn.finance.sina.com.cn 2011-11-14 20:08 来源: 新华08网 MSN财经

　　公开市场操作方面，上周央票到期390亿元，正回购到期700亿元，央票发行120亿元，正回购操作300亿元，实现资金净投放670亿元。上周新发行100亿元1年期央票，发行利率小幅下行1.07bp。1年期央票发行利率一般被视作利率风向标，但我们解读此次发行利率下行是进一步释放政策微调的信号，而并非降息的前奏。由于经济基本面温和放缓但仍取得较高增速，未来通胀即使持续下降中枢亦高于历史水平，实际负利率继续存在，因此当前调控料以数量型工具为主。从实际情况来看，此次央票发行利率微降一方面是由于近期资金面较为充裕，1年央票一二级市场利差倒挂消失，显示出较好的配置价值；另一方面央行为维持资金面的稳定，不愿过多回笼流动性，发行量继续持平。11月11日7天回购加权平均利率报3.5049%，较11月4日小幅上涨0.46bp。全周来看，整体资金面较上周继续缓和，7天回购加权平均利率一周均值较前一周大幅下行46.48bp。本周央票到期170亿元，正回购到期390亿元，总到期资金560亿元。

　　图1:公开市场资金投放情况

　　国债方面，受资金充裕，经济增速放缓且通胀回落，以及政策微调预期推动，收益率曲线陡峭下行。短端受资金面以及1年央票发行利率下行而大幅走低，1年及以下期限均下行40bp以上，3年期下行27bp；中长端下行幅度随期限增长而逐渐递减，关键期限5年、7年、10年分别下行19bp、13bp和12bp。10年期与1年期利差由72bp扩大至102bp。金融债方面，各期限收益率均下行，受新招标发行3年农发固息债中标利率大幅走低带动，中短端下行幅度较大，长端相对较少。关键的1年、3年、5年、7年和10年期分别下行24bp，36bp，24bp，21bp和10bp。金融债与国债利差方面，各期限出现分化，除2-7年期限继续扩大外，其余期限均缩窄，且1年以下期限大幅缩小17-34bp。

　　央票方面，1年期央票发行利率时隔28个月首次下行，在资金面的带动下收益率全面下行，3月、1年和3年央票收益率分别下行9bp、13bp和27bp。一二级市场利差方面，自5月中旬出现的全面利差倒挂现象消失，3月、1年和3年央票收益率利差分别扩大至2bp、16bp和46bp。10年国债与1年央票利差小幅缩窄0.5bp。从近期走势来看，当前收益率的下跌一部分原因是由于四季度供给减少，而资金面较为充裕，旺盛的需求拉动一级市场收益率下滑从而带动二级市场回落的现象较为显著。从基本面来看，当前我国宏观经济增速放缓很大程度上是主动调控造成的，一旦政策放松，未来经济企稳甚至回温都是大概率事件。10月份信贷数据显示政府在信贷方面已有放松迹象，一方面信贷投放增长会分流部分银行投资资金；另一方面政策放松将支持经济增长(一般在1-2个季度后显现出来)，同时亦会对通胀造成压力，这都将加大债券市场调整的压力。

　　图2:银行间固定利率国债收益率曲线变化

　　资料来源:中国债券信息网、中国银行金融市场总部

　　图3:银行间固定利率金融债收益率曲线变化

　　资料来源:中国债券信息网、中国银行金融市场总部

　　人民币汇率方面，随着G20峰会结束，美元兑人民币中间价在前期主动升值后进行盘整，以消化前期加速升值累计的压力。上周意大利债务问题成为新的焦点，在美元指数上涨的带动下，美元兑人民币中间价较前一周回调152bp，周五报6.3317。美元对人民币市场即期汇率相对较为平稳，日内波幅回落至2‰，日间波幅一周均值亦在0.7‰以内，周五收报6.3424。月初结束的G20戛纳峰会公报表示，”我们将致力于更快速行动，构筑一个更由市场来决定的汇率系统，提升汇率的灵活度以体现经济的基本面状况，避免汇率长时间失准，限制通过低估币值来进行竞争“。在《增长与就业执行计划》中则进一步指出”我们欢迎中国提高汇率弹性以符合市场基本面状况的决心“，这也是该计划中首次明确提及具体国家的承诺。上周举行的APEC会议中，美方亦就人民币升值问题向中国施压。由此来看，人民币汇率外部升值压力可谓不轻。胡锦涛主席在APEC会议上指出"即使人民币大幅升值，也无法解决美国面临的问题"，同时重申中国将会继续稳步推进人民币汇率形成机制改革。领导人讲话进一步显示人民币汇率不会因国际压力单边大幅升值，考虑到当前的增长形势，人民币升值的经济动力业已减弱，未来可能偏向于双边波动中缓步升值的步调。

　　远期市场上，1年期NDF和境内隐含升值预期一周均值分别为-0.11%和0.16%，较前一周有所改善。与CNH定盘价相比，1年期NDF隐含升值预期一周均值回升至0.57%。CNH人民币即期定盘价与境内中间价的价差均值进一步缩窄至402bp，前一周高达711bp。自9月下旬以来，CNH定盘价较境内中间价有一定折让，且在人民币主动升值倾向明显时价差扩大；反之，价差逐渐缩小。

　　图4:美元对人民币中间价和即期汇率