这一次，惠誉又错了！

　　樊志刚

　　近来，对中国经济和银行业长期看空的国际评级机构惠誉（FitchRating）再次以中国银行业为题材大肆唱衰，并扬言可能在两年内调降中国主权信用评级。惠誉的预言真的是正确的吗？无论是从其多年来在国际评级事件上屡屡出现的重大失误，还是从其唱衰中国银行业的立论前提及逻辑推理来看，答案显然都是否定的。

　　惠誉十多年来屡屡犯下重大判断错误

　　从20世纪末亚洲金融危机至今，惠誉对韩国、土耳其、阿根廷、冰岛等经济体，安然、世通、雷曼兄弟等公司以及引爆全球金融危机的次贷衍生品等金融工具的风险判断出现多次重大失误。惠誉用10多年里的屡屡谬误一再地证明了自己其实是一个总在犯错误的“预言家”。

　　1997年东南亚金融危机中，惠誉的重大失误令人记忆犹新。惠誉在危机酝酿之时毫无察觉，危机爆发后应对慌张、降级过度，加剧了市场恐慌。1997年12月，金融危机已在东南亚全面爆发后，惠誉才匆匆下调韩国、新加坡等国评级，其中韩国长期主权信用评级11月18日刚被惠誉上调至A+，一个月后就被下调至B-。评级的大幅下调对韩国汇市、股市造成了极大的冲击，韩国金融危机最终成为那轮危机中的第三波高峰。

　　2000年土耳其金融危机与2001年阿根廷危机爆发前，惠誉又因反应迟钝出现评级失误。在土耳其金融危机爆发前两个月，惠誉还在维持其此前评级的基础上，将展望调整至“稳定”，出现了方向性的错误。其对阿根廷的评级则是先维持4年不变，直至阿根廷政府债务风险完全暴露、即将实施债务重组之时，才开始对其评级作出反应，后在短短4个月内连续4次降级，将阿根廷主权评级由B+大幅降至C。

　　2001年12月爆发的“安然丑闻”令市场对惠誉等评级机构产生更多的质疑。安然公司的财务造假由来已久，而直至其申请破产前4天，惠誉仍将安然债券的信用等级维持在“投资级”，这一重大失误导致投资者损失惨重。在随后的“世通事件”中，惠誉又重演了同样的错误。

　　2008年全球金融危机中，惠誉等评级机构的表现更是令市场大失所望。惠誉一方面对次贷衍生品的风险失察,将华尔街2002年至2007年制造出的总额约3.2万亿美元房贷抵押债券中的绝大部分评定为最高级别AAA，另一方面对雷曼兄弟等金融机构过高杠杆率带来的高风险一无所察，甚至还曾于2007年7月将雷曼的长期发行人违约评级和优先支付的无担保债务评级上调至AA-。2008年3月雷曼问题已经有所暴露之时，惠誉仍在强调雷曼很好地管理着市场风险，并维持其长期评级，接连不断地向投资者发布错误信号。

　　在欧洲主权债务危机的演化过程中，惠誉同样失误连连，令市场质疑。首先，在冰岛危机中跟风降级而不是提前预警。2008年9月29日，冰岛宣布将第三大银行格里特利尔（Glitnir）收归国有，惠誉于次日才将冰岛的长期主权评级由A+下调至A-。随着冰岛危机的进一步恶化，冰岛总理哈尔德10月6日对全体国民发出国家破产警报，惠誉又是在两天之后才一次性将冰岛主权评级大幅调降至BBB-。其次，在因多次行动迟缓而受到市场诟病后，惠誉等国际评级机构为扭转自身不利形象，开始在欧债问题上矫枉过正，不顾欧元区国家在经济改革和财政整顿方面作出的努力，连续多次大幅下调相关国家的主权评级，落井投石地频频制造利空“炸弹”投向敏感而脆弱的市场，对危机演化推波助澜。

　　惠誉这次对中国的“预言”又错了

　　惠誉对中国银行业风险判断的前提经不起推敲

　　去年以来，国际评级机构惠誉对唱空中国经济和银行业颇为热衷。2010年6月，惠誉曾将中国银行业风险评价下调至“最易受到系统性风险”的D/3类；2011年4月，惠誉又把中国长期本币债信评级展望由稳定下调至负面；9月8日，惠誉公司再次发出警告，称中国银行业资产质量在未来出现实质性严重恶化的概率很大，如果未来1年至2年内银行业的问题如预期般演化，将会促使其采取下调中国信用评级的行动。综合惠誉近期的公开表示，其对中国银行业的预言主要建立在对地方政府融资平台和房地产领域信贷风险判断的基础上。由于惠誉等不断在市场上唱空中国银行业和中国经济，导致市场预期混乱，今年以来外资银行及主权基金纷纷减持中资银行股，致使中资银行股价在业绩屡创新高的背景下反遭大幅下挫，中国银行业在香港募资也受到影响，进而形成对中国经济全面看空的氛围。

　　那么，中国银行业是否会出现如惠誉所预言的危机呢？

　　地方政府融资平台：总体偿债风险可控

　　惠誉评级称“虽然2010年末中国银行业主要的不良贷款率仅为1.1%，但是如果对地方融资平台的贷款进行更保守的分类，该数字可能已经更接近于6%，几乎达到了惠誉对银行的自身承受损失能力估计的最大值。”那么，惠誉所谓的“更保守的分类”是什么呢？2010年10月14日惠誉亚太区主权评级主管安德鲁·科洪(AndrewColquhoun)提到，“虽然至2010年6月底中国银行业的不良贷款率在1.3%的低水平，但近期发布地方融资平台存在问题贷款2万亿元，若有关问题贷款成为坏账的话，中资银行的不良贷款率将增加4到5个百分点”。可见，惠誉所谓的“更保守的分类”方法就是将中国公布的2万亿元问题贷款全部等同于坏账，这显然违反了贷款质量定级的常识。因为问题贷款可能只是可疑类和关注类贷款，真正进入坏账的只是少数。实际上在中国的平台贷款中更多的只是出现了流动性风险。从技术层面来看，由于债务违约是平台贷款相关参与方都不愿接受的结果，这种流动性风险在中国完全可以也必定会首先通过展期来化解。时至今日，安德鲁·科洪的预言过去已近一年，在这一年中，无须讳言，地方融资平台的确发生过几起疑似违约事件，但这些事件最终在地方政府的积极干预下，在不同程度上以各种方式获得了债务展期，这些平台贷款并未演变成坏账。

　　从宏观层面来看，我们认为地方政府债务违约风险可控。首先，中国地方政府债务规模尚处于安全范围内。至2010年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率，即负有偿还责任的债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%，加上地方政府负有担保责任的或有债务，债务率为70.45%，低于100%的国际警戒线。再看全口径债务的情况，中国地方和中央政府性债务及对外债务共计约21万亿元，合计占当年GDP的52.7%，也低于60%的国际警戒线。其次，中国政府财政收入持续稳步增长，偿债能力不断提升。2006年至2010年，中国政府财政收入年均增速21.5%，财政收入占GDP比重由17.9%升至20.7%。实力雄厚的中央财政是地方政府融资平台债务风险的坚实后盾，这与欧盟对其债务国附带苛刻条件的救助存在本质区别。最后，从根本上看，决定债务危机是否发生的“决定性稻草”是债务增长及其预期与实体经济增长及其预期的匹配、耦合程度，一旦前者超出后者，债务危机的爆发就不可避免。随着中国对地方政府融资平台贷款进行清理整顿，平台贷款存量增速在逐渐下降。而与此同时，未来几年，中国经济增速仍将位列全球翘首。根据国际货币基金组织(IMF)9月20日发布的《全球经济展望》报告，预计2011年和2012年中国经济将分别增长9.5%、9%。在一正一负的两相较量中，中国地方政府的债务风险将会随着经济的稳定增长而逐年消化。

　　房地产市场：不必过分担忧

　　惠誉称，房地产行业风险敞口对银行资产质量的威胁最大，因为该行业几乎渗透到了中国经济的方方面面，并认为不断上升的住宅建设占GDP之比(2010年达到了10%)是房地产行业出现一些过剩的信号。作为一个专业的评级机构，仅以住宅建设占GDP之比的数据就得出中国房地产行业出现过剩的结论，未免武断。中国作为世界上人口和农业人口均占第一的国家，城镇化的快速推进必然产生大量的住宅需求，这个历史进程世界上还没有哪个国家经历过，因此，不能简单地用住宅建设与GDP之比来判断房地产业是否过剩。数字表明，1998年至2010年的13年间，中国城镇人口平均每年增加近2000万人。即便如此，至2010年中国城市化率也仅为50%，远低于发达经济体80%以上的城市化率，也低于许多发展中新兴经济体。“十二五”期间中国城市化率还将提高4个百分点，约有5000万人口将进入城市，城市化进程的推进必然导致房地产市场的刚性需求居高不下，构成房地产市场的重要支撑。事实证明，从商品房供需来看，2004年以来中国商品房当年销售面积仅个别月份低于当年竣工面积，说明中国商品房持续处于供不应求的状态。2010年开始中国政府已持续进行了数轮房地产调控政策，更暂时动用了住房限购等严厉的行政调控政策。中国国务院总理温家宝提出，宏观调控既要使房价回归到合理区间，又要促进房地产市场健康发展。如果中国房地产市场真的出现了危机前兆，那么中国政府届时只需放松临时性调控政策，并采取一系列措施阻止房地产市场出现大幅下挫。因此，我们认为中国并不存在房地产市场硬着陆的风险。而且，今年以来政府保障房建设力度有所加大，房地产开发投资高位运行。2011年前8个月，房地产开发投资同比增长33.2%，增速高于整体固定资产投资增速8.2个百分点。保障性住房建设对固定资产投资的支撑降低了经济增速大幅下滑的风险，也为未来大规模保障房入市满足庞大住房刚性需求赢得时间，中国房地产市场软着陆的可能性正在不断增加。

　　如前所述，惠誉对中国银行业的担忧建立在其预计中国地方政府融资平台和房地产市场风险大规模爆发的基础上，但根据我们以上的分析，这两个领域风险可控，并且正在逐步化解中，对商业银行相关领域贷款质量的影响有限。因此，惠誉对中国银行业风险判断的前提是经不起推敲的，即便其后的分析逻辑再严密，也只会推导出错误的结论。中国的一句古语“皮之不存，毛将焉附”说的正是这个道理。

　　中国银行业在国际金融危机中巍然屹立

　　惠誉对中国银行业的预言，完全罔顾事实。事实是，2008年全球金融危机以来，国际银行业风雨飘摇，美国、英国等发达经济体的许多银行纷纷向政府伸出了求援之手。依靠政府的资本注入和扩张性货币政策支持，这些金融巨鳄才撑过了金融危机的冲击，在盈利大幅倒退数年之后（甚至不少银行发生了巨额亏损），慢慢走上复苏的轨道。

　　与之相比，中国银行业以其稳健的经营结构和较低的杠杆比例，不仅经受住了金融危机的考验，并继续保持了平稳增长的势头，在国际银行同业中独树一帜。

　　2008～2010年三年间，中国银行业总资产增长了0.79倍，至95.3万亿元人民币，年均增速为21.52%；三年间税后利润增长了1.01倍，至8991亿元人民币，年均增速高达26.26%。

　　中国银行业稳健发展的模式得到了世界的广泛认可，其影响力也与日俱增。根据英国《银行家》杂志最新公布的排名情况，中国工商银行、中国建设银行和中国银行三家银行已跻身全球十大银行之列。在2010年度全球银行业总利润中，中国银行业的贡献超过五分之一。中国工商银行也连续数年蝉联全球“最盈利银行”。

　　特别值得一提的是，资本市场是最透明、也是最公正的。以上市银行总市值来看，近年来工商银行和建设银行稳居全球前两名。在市值前十大银行中，仅中国银行业就占据了四席，这是投资者以货币作为最公正的选票表达对中国银行业的价值认可。

　　对全球复苏的不确定性和未来可能的风险损失，中国银行业已做好充分准备

　　从资产质量看，近年来中国银行业在保持较高增长速度的同时，始终把风险防控作为前提。截至2011年6月末，商业银行不良贷款余额和比例分别为4229亿元和1.0%，较2008年底减少了1406亿元和下降了1.4个百分点，连续数年实现不良贷款余额和不良率的“双降”。而同期国际大型银行的平均不良率仍在3.5%左右。中国银行业有效控制了风险，资产质量已达到国际优秀水平。

　　从拨备水平看，面对国际经济复苏的波折和金融市场的动荡，中国银行业高度关注各类潜在风险因素，并大幅提高风险拨备比例，2008～2010年，中国商业银行拨备覆盖率由116.6%大幅提升至217.7%；今年6月末，拨备覆盖率更是已高达248.9%，资产减值准备对全部贷款的比率（拨贷比）也达到了2.51%的高位。可以说，中国银行业已经基于最审慎的考虑，为未来可能的损失计提了充足的拨备。

　　从资本管理看，近年来中国银行业逐步构建起符合中国国情并与国际监管标准接轨的全面风险管理架构。尤其是危机以来，中国银行业积极实施逆周期宏观审慎管理，切实将资本约束贯穿于经营管理的全过程。截至今年6月末，中国商业银行资本充足率为12.2%，核心资本充足率为9.9%，保持在较高水平。

　　从发展前景看，中国银行业不断推进业务创新和经营结构调整，在主动控制信贷规模的同时，大力拓展新的业务和收益来源，使得中国银行业对信贷资产和利差收入的依赖程度不断降低。尤其是较早实施多元化转型的几家大型商业银行，其业务范围已拓展到了基金、租赁、保险等领域，其信贷资产在总资产中的占比和存贷利差收入在营业收入中的占比，均降到了50%以下。

　　总的看来，中国银行业在高速增长的同时，不断改善资产质量和提高拨备水平，并通过多元化转型和积极的资本管理，显著增强了发展的稳健性和可持续性。尽管全球经济复苏仍充满变数，但中国银行业已做好充分准备，对于可能出现的一些风险和损失，我们能够承受，能够控制，并能够消化。中国银行业的基本面没有改变，“捕风捉影”、“杞人忧天”和“造谣中伤”都是无法改变这些事实的。

　　中国经济并不会因为有人刻意唱空而真的走向衰败

　　更深刻地看，中国银行业的稳定发展来源于中国经济的稳定发展。近10年来，中国经济、银行业、楼市，屡次成为“被崩溃”的主角，越是局势动荡、扑朔迷离之际，“看空”的声音就越大。然而事实证明，中国经济在噪音中平稳增长，中国应对、化解各种危机的能力也在不断增强。

　　2001年，中国启动了以国有商业银行股份制改革为重点的银行业改革，当时海外诸多机构和学者持有“中国银行业技术破产论”，中国的银行体系被喻为一颗“几年以后可能引发金融危机并严重阻碍中国经济发展”的定时炸弹。英国《经济学家》杂志甚至宣称，按照西方标准，中国国有银行已破产3遍以上。惠誉在其评级报告中也有类似的表述，声称：四大行只是依靠扩大贷款规模来降低不良贷款率，不良贷款问题得不到根本解决。中国银行业贷款损失拨备很低，以未计提拨备的不良贷款占资本金的比率计算，国有银行已经在技术上破产好几次了。2005年，中国建设银行在香港交易所挂牌上市，成为五家大型国有商业银行中首家上市的银行，创下了当时的IPO纪录，但建行的战略合作伙伴美国银行却被本国媒体形容为“走进了一个大赌场”。然而，舆论重压并没有影响中国银行业改革前行的步伐。2004年至2006年中国启动了新一轮国有银行改革，通过财务重组、引入战略投资者、完善公司治理机制以及在国际国内资本市场发行上市，占据中国市场半壁江山的国有独资商业银行实现了向公众持股公司的转变。体制改革和结构调整促进国有控股银行焕发出新的生机和活力，不仅达到预先设定的考核目标，国有股权大幅增值，战略合作伙伴获得丰硕回报，而且造就了健康、富有竞争力的银行体系，以事实有力地回击了“技术破产论”的所谓“预言”。

　　2009年，中国庞大的一揽子经济刺激计划和商业银行所提供的巨额信贷成为中国迅速从全球金融危机中脱身并在全球范围内率先复苏的关键。但部分资金在实体经济恢复尚不到位的背景下进入了楼市等虚拟经济体系。对此，一些悲观预测中国经济的评论在国际媒体上盛嚣尘上，诸如“中国将遭遇日本经济在上世纪80年代后期的状况，日本那时的状况和目前的中国极为相似”，“中国正冒着吹大不动产市场和原料市场泡沫的风险来换取经济发展”等。对比如今的中国和当年的日本，从城市化进程来看，当时日本的城市化进程已基本稳定，国内住宅需求相对较小，推动房地产价格上涨的主要因素是商业地产。与住宅相比，商业地产的需求弹性更大，更容易引发投机需求。显然这和中国的现状大相径庭。从发展阶段来看，作为发展中国家，目前中国仍处于工业化、城市化、市场化和国际化的迅速发展阶段。发展进程还远落后于上世纪80年代末的日本，农村基础设施依然薄弱，农村经济发展相对落后，城乡二元结构仍是我国经济结构的基本特征。与此同时，东、中、西部差距较大，中、西部发展进程仍相对滞后。因此，国内实体经济的投资领域和市场空间非常广阔，资金需求量巨大。在中国出现类似于日本的泡沫经济全面膨胀和崩溃的可能性很小。

　　总的来说，近10年来，中国这个古老的东方大国发生了翻天覆地的变化，国家经济实力和综合国力大为增强，人民生活显著改善。2006年至2010年五年间，中国国内生产总值（GDP）年均增长11.2%，2010年，GDP达到39.8万亿元，超过日本，成为全球第二大经济体。财政收入从3.16万亿元增加到8.31万亿元，城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入年均分别实际增长9.7%和8.9%，已经实现了由解决温饱到总体上达到小康的历史性跨越。尤其值得一提的是，在本轮全球金融危机中，中国在全球范围内率先实现经济回升向好，日益成为全球经济复苏的重要引擎之一，为世界经济的复苏发挥了不可替代的重要作用。这是全世界有目共睹的事实，也是唱空中国经济的预言家们不愿看到和有意掩盖的事实。

　　惠誉为什么总是出现判断失误？

　　作为拥有较长发展历史和较高市场份额的评级机构，惠誉在近年来的重大评级事件中屡屡犯错，其对中国经济和中国银行业的预言更是漏洞百出，原因究竟何在？

　　一是评级方法存在“主观倾向+模型风险”的内在缺陷。信用评级最早起源于评级机构的主观判断，并没有令人信服的理论基础作为支撑。这种以主观判断为基础的定性分析不可避免会受到人的专业素养和执业水准的限制，并且容易带上倾向性。特别是在全球各经济体的发展模式日益多元化、国际金融市场运行日趋复杂多变的趋势下，惠誉等评级机构以所谓的“专业经验”对发展模式和发展阶段不同的各主权国家、外部环境和内部治理差异较大的金融机构和企业等各类经济主体，进行貌似无所不能的信用评级，难免会使自己陷入“以管窥天，以蠡测海”的窘境。坊间对于惠誉等评级机构对中国的预言多有“阴谋论”的质疑，是否是阴谋姑且不论，但有一点是肯定的，惠誉等评级机构对于不同的文化和制度往往带有偏见，以致其评级过程往往戴着“有色眼镜”，这也是导致其评级结果谬之千里的重要原因。当然，随着近年来数理统计技术越来越多地被应用于社会科学领域，包括惠誉在内的评级机构也将数学模型引入到了评级过程中，试图弥补其单纯的定性分析存在的不足。然而，以数学模型和假设参数预测未来的经济金融走势早已被证明是存在局限性的，有时甚至会得出与事实完全相反的结论，这就是所谓的“模型风险”。因此，惠誉所标榜的“定量和定性分析融合”的评级模式，其实并未根除其评级方法的内在固有缺陷，由此，其评级屡屡出现判断失误和结论偏颇也就不难理解了。

　　二是评级动机受“趋利原则”主导而难以作出客观判断。尽管惠誉等评级寡头极力标榜自身的“独立性”和“客观性”，但瓜分全球评级市场从而使垄断资本的利益最大化才是其真正的目的，这就决定了它们的行为结果必将按照有利于自身利益和利益相关者需要的方向发展。在次贷危机以及危机前的历次重大评级事件中，评级机构受发行人付费的利益模式影响，导致屡屡出现“评级偏高、预警迟滞”等问题；因对次贷衍生产品的风险严重失察而误导了投资者，国际评级机构近几年备受诟病，为了谋求重塑自己“公正”、“客观”的形象，竭力挽回受损的声誉，它们又开始在欧债危机问题上矫枉过正，并在中国经济和银行业问题上采取“过于激进”的行为。尽管前者与后者表现形式是有差异的，但其反映的都是评级寡头过度追逐一己私利的动机。

　　三是国际评级市场“寡头垄断格局+弱监管或无监管环境”必然导致评级失灵。一方面，国际评级市场具有明显的寡头垄断特征，目前美国信用评级市场98%和全球信用评级市场90％以上的份额均为三大评级机构所控制。形成这种市场格局的重要原因之一是评级市场进入壁垒较高导致竞争不充分。自1975年起，美国证券交易委员会开始实施“全国认可的统计评级机构(NRSRO）”制度，对信用评级机构实行认证制度。在该制度下，美国认可的信用评级机构在很长时期内只有标普、穆迪和惠誉三家（近年来有所增加但数量有限），而其关于净资本规则、投资品种的准入资格等相关法规限制了其他评级机构进入该市场，从而形成了三大评级机构对美国乃至全球评级市场的寡头垄断。这种寡头垄断的市场环境致使包括惠誉在内的三大评级机构不仅失去了竞争和改善评估方法及评估质量的压力，而且变得更加自以为是和固步自封。另一方面，信用评级机构长期处于无监管或弱监管的状态中，惩罚及退出机制缺失。2006年美国颁布的《信用评级机构改革法》给予三大评级机构评级方法、指标和结果不受干涉、评估投资风险时犯错也不会受到任何制裁的绝对优势。而且时至今日，监管层仍没有设置评级机构退出机制。国际评级机构拥有的垄断地位、不断膨胀的超级影响力，与其弱监管甚至无监管之间的失衡成为信用评级失灵的又一重要原因。

　　评级机构应汲取教训维护世界经济金融稳定

　　作为金融市场的重要服务性机构，评级机构的职责在于评估、警告风险，担当经济“体温表”角色。但近年来，惠誉等主要评级机构的种种作为反而充当了经济衰退和市场不安情绪的“鼓风机”，这表明国际评级机构的行为并未摆脱顺周期性的本质，其评级“客观性”仍然存在着不小的局限。作为知名评级机构，惠誉应当提高自身的公信力，摘掉“有色眼镜”，加强社会责任意识，努力成为国际经济金融良好秩序的建设者而不是破坏者，扮演警示风险而不是制造风险甚至诱发危机的角色。惟有如此，才能真正汲取金融危机的深刻教训，为世界经济金融的稳定做点有益的事。（作者系中国工商银行城市金融研究所副所长）