浅析证券化资产池的构建

　　“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”但是这一过程的实现，需要以构建证券化资产池为前提。

　　文/吕飞  付黎明

　　华尔街有句俗语说，“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”资产证券化的核心技术就是资产重组、风险隔离和信用增级技术，即通过资产重新组合，将它与其它资产的风险进行隔离，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者的需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证，并将之出售给投资者，因而资产证券化的核心问题是“对各种待资产化资产的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效”。

　　这一过程首先要通过资产组合机制来实现，即构建证券化资产池。然而对于企业来讲，并非所有资产都能满足证券化资产的要求。入池资产应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产，而那些依据法律规定、或相关当事人约定、或依其性质不能流通和转让的资产，不能进入资产池。同时资产证券化期限应当与基础资产现金流量相匹配，符合分散风险及宏观经济政策调整的要求。因而尽管企业优良资产和不良资产均可以作为证券化基础资产进入资产池，但资产证券化前期仍应从优良资产做起，并在资本市场树立资产支持证券(asset-backed securities，简称“ABS”)的良好形象。

　　基础资产结构、质量及盈利模式分析

　　可证券化资产的实质就是能产生可预期的稳定的未来收益的流动性较差的现金流，因而对入池资产的结构、质量、盈利模式等都有很高的要求。分析基础资产既是资产证券化的出发点，也是支持整个过程的基础。资产池的质量决定着发行利率高低、发行额度大小、发行期限、发行成本和审批的可行性等一系列问题。以信达投资为例(见表1)，构建证券化资产池分为三个步骤。

　　首先，框定资产池总体目标特征。截至2010年末，信达投资资产总额109亿元。按资产属性划分为应收款、现金、股票投资、房产、股权投资等五大类，分别为36亿元、7亿元、7亿元、16亿元、43亿元，分别占总资产的34%、6%、6%、14%、40%。其中26亿元应收款年收益率约7.5%、股票浮盈约6亿元、房产年租金约1亿元(信达大厦0.8亿元)；按资产盈利性划分，分为盈利资产和非盈利资产两类，分别为75亿元、34亿元，分别占总资产的69%、31%。根据信达投资当前的资产配置情况，考虑现金流总体预期期限、金额规模、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等，仅有商业地产符合证券化入池资产要求。

　　其次，设定筛选标准，选择备选资产。根据资产池总体目标特征，所选资产剩余期限不应超过资产池总体预定期限，且考虑到资产池的分散性和管理成本，每笔资产金额有上下限。经分析信达投资大多数资产不符合证券化资产入池要求，仅有信达大厦一项资产符合入池条件，其主要特征表现如下。

　　(1)预期现金流收入稳定。年固定租金收入约0.8亿元，不仅可满足合同规定期限内的利息支付，而且有足够的现金积累满足证券到期偿付本金。

　　(2)具有同质性。由于信达大厦仅一项资产，因而在现金流结构、违约风险、到期日结构、收益水平等方面具备一致性，并且缺乏流动性。

　　(3)权属清晰。信达大厦权属清晰，主要控制因素被锁定，租户也相对稳定，各种风险防范措施具备，不确定性低。

　　(4)风险可控。在对基础资料、资金支付方违约风险、政策风险、市场风险、项目运营风险等进行分析后，资产风险可控。

　　(5)规模合适。由于信达大厦为单一资产，规模偏小，势必影响证券化产品的市场流动性和提高融资成本。经初步分析，可框定资产池规模为信达大厦评估值14亿元。

　　最后，从备选资产中挑选组合，构成资产池。若为多项资产组合，可通过科学组合达到分散单个资产特定风险的目的，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，从而降低整个资产组合的风险水平。

　　鉴于上述情况，需要假设两个前提，即确定信达大厦未来五年租金收益权4亿元；本金和利息偿还期为每年年末支付。经初步测算，证券化发行规模计算结果如下：

　　第一，资产池平均期限为五年，即证券发行期限为五年期。

　　第二，支付年化利率水平应低于同期银行贷款利率。经测算，支付投资者平均年化收益率水平为4%。

　　第三，证券发行总量为3.8亿元，即资产池本金余额。

　　若为多个资产组合，还可根据对资产池现金流的测算，将证券分为优先A档 、优先B档及次级档三个档次。其中A档为固定利率、B档为浮动利率(按年浮动，浮动基准为一年期定期存款利率)、次级档为无票息证券。预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为A，次级档证券暂不评级。三个档次证券加权平均期限可分为不同年份。同时由中介机构通过计算预期损失，对入池资产信用风险进行分析，最终综合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予有限A档资产支持证券的预定评级为AAA级，优先B档资产支持证券为A级。为真实衡量资产池绩效及便于不同资产池的比较，可利用超额利差进行分析。当超额利差低于某一百分比时，显示资产池内资产品质恶化，有必要更换入池资产、或提高外部信用增级。若更进一步恶化，则需激活某些防卫机制以保护投资人利益。

　　构建资产池存在的问题

　　由以上分析可以看出，信达投资多数资产投资回报率低于10%，没有稳定的现金流支撑，且这些资产处置难度大，资产流动性也较差，大部分资产不符合构建资产池的要求，具体表现在下列三个方面。

　　难以满足证券化资产“规模化”、“同质化”标准

　　构建资产池规模化原则上有两方面含义：一方面“资产池”要有一定规模；另一方面管理资产亦符合“规模化”原则要求。截至2011年6月末，公司本部资产总额109亿元，其中流动资产43亿元，占39%，主要由对所属公司借款和货币资金构成；非流动资产66亿元，占比61%，主要由长期股权投资约43亿元(其中信达地产约25亿元)、投资性房地产约11.5亿元(其中信达大厦约7亿元)、股票市值(约9亿元)等构成。除信达大厦等部分优质资产外，大部分资产不满足构建资产池的要求，不具有同质性，难以形成规模效应。

　　难以满足构建资产池“预期现金流收入稳定”要求

　　预期现金流收入稳定同样有两方面含义：一方面指要求基础资产有较强盈利能力；另一方面要求基础资产形成的收益不能仅仅体现在账面上，而是必须能够实实在在地形成现金流入。信达投资固化资产(即缺乏流动性的资产)主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产，其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业类企业及信达地产等，这部分企业存在行业差别大、整体收益率偏低、现金流不充足等问题，达不到资产证券化对资产现金流的要求；在投资性房地产中，除了信达大厦每年能维持约0.8亿元现金流收入外，其他房产多为总公司及各分公司使用，年租金流入约0.2亿元，明显满足不了证券化资产的要求。

　　难以满足构建“资产池”战略定位及业务特征要求

　　目前，公司战略定位是以房地产资产管理为核心业务，以指定投资(包括财务性投资、战略性投资)和受托业务为重要业务补充，着力打造集团内房地产资产管理平台。实现这一战略目标的一个关键是夯实“一二级联动”盈利模式，以“项目获取——项目孵化——项目退出”形式把盈利模式做实、做好、做出特色。然而项目获取主要是总公司项下与不良股权和债权相关的房地产资产，项目退出方式则以转让给信达地产为主。由此给信达投资带来两方面不利影响，也加大了资产证券化的难度。一方面加剧了公司资产固化程度。主要是总公司项下的房地产类不良资产包均存在产权瑕疵多、交易结构复杂、法律纠纷严重、经济效益低、处置不确定性大等问题，同时房地产行业又属于资金密集型行业。因而公司资金长期、大量沉淀在项目，难以快速回笼，降低了资金使用效率。另一方面难以与信达地产形成有效的良性互动。信达地产没有足够资金收购一级土地整备项目。同时信达投资运作一级土地整备项目也很难与信达地产储备土地步调一致，并且项目转让难以贡献持续稳定的利润和现金流。

　　构建资产池的建议和措施

　　灵活运用资产证券化方式服务于企业发展，不仅能够通过融资解决企业发展所需的资金问题，而且也能够揭示企业发展过程中存在的资产质量等问题，但在具体实施过程中尚需进行多方面的问题。

　　进一步转变经营观念

　　一方面，要始终坚持走集团协同道路，找准信达投资在集团系统的定位，实现存量和增量资源的梯次开发和充分挖掘；另一方面，要进一步加强市场化业务开拓力度，利用总公司上市契机，发挥集团协同机制，做到人无我有，人有我精，走出一条符合信达投资特色的市场化道路，培育、涵养和输送一批有价值的资产项目，形成公司稳定的盈利来源和新的经济增长点。

　　进一步明确主营业务

　　尽管公司定位于集团房地产资产管理平台，但由于同业竞争问题，已不得再经营与房地产及商业地产等相关的业务。实际上这种定位给公司造成了生存和发展的两难困境。目前所持有的优质商业地产项目不能满足资产证券化要求。需进一步厘清思路，明确主业，或者经营一批有稳定现金流入及高收益的商业地产项目，形成规模化效应，通过资产证券化方式滚动融资，持续发展。由此一方面获得充裕资金进行大规模并购，然后再利用商业地产证券化融资，形成良性滚动循环；另一方面可将风险转移给资本市场。同时衍生和培育出物业管理板块，保留资产服务权，赚取服务费。或者进行财务性投资，根据投资品种予以资产证券化，通过“投资-证券化-再投资-再证券化”路径，确保企业资本快速扩张和可持续发展。

　　进一步调整资产结构

　　2010年度公司共处置资产回笼资金7亿元，其中非自用房产处置20项5.56亿元、19项小股权及22项债权0.54亿元、信达化纤股权转让0.8亿元。但资产处置力度明显不够，截至2010年年末仍有约30%资产不产生收益。因而对长期收益率偏低或难以扭亏增盈的房产或股权类资产，要下决心加快处置。在转变观念和明确主业的基础上，吸纳同质同类优质资产形成规模化经营。

　　(作者单位为信达投资有限公司计划财务部)赢在IR

　　借助专业的第三方机构，上市公司也许会在投资者关系管理上赢得先机。

　　文/郑函

　　在如今的经济环境下，上市公司对于投资者关系管理(IR)的重视程度也许超越任何一个时期，尤其是对于中国公司。越来越多的中国公司发现“知己知彼，百战不殆”在以信息制胜的资本市场同样适用。

　　中国公司走出去步伐的加大和对投资者关系认知的提升使得国外的投资者关系公司纷纷进军中国市场。Ipreo(艾博尔)也是其中之一。Ipreo是一家拥有25年买方分析经验的优质数据、市场情报和生产效率结局方案的提供商，服务于各种资本市场的投资银行和公司客户，为他们提供全球主要市场情报和生产率解决方案。Ipreo的首席执行官Scott Ganeles和许多人一样，相信中国市场的发展速度将会远远超过其他市场。“或许5到7年后，中国的上市公司数量会和美国现在的数量一样多，Ipreo投放在中国市场的资源不应比欧美市场小，我们将有一个优秀的团队伴随市场的成长而成长。”

　　并购式成长

　　一直以来，Ipreo以其一流的客户服务而闻名。Ipreo总部位于纽约，业务遍及北美、欧洲和亚洲。早在2006年，Scott Ganeles担任CEO的i-Deal与Hemscott合并，成立了今天的Ipreo，而Scott Ganeles也继续担任新公司的CEO。

　　当时的i-Deal为全球资本、固定收入和市政市场中的顶级投资银行提供软件和分析，已经是筹资和新的证券发行领域的公认领导者。而Hemscott则是企业和金融信息以及在线企业投资者关系解决方案的国际供应商，拥有并运营着一个包含广泛公司和联系信息的数据库，为美国和英国各地的金融机构和门户网站提供相关信息。此外Hemscott还拥有名为Bigdough的主要投资者联系信息数据库及客户关系管理系统。两者之间呈现出强烈的互补性。

　　果不其然，成立后的Ipreo结合了i-Deal和Hemscott在各自细分市场的领先解决方案和高级的客户服务标准。Scott Ganeles回顾并购后的五年时非常兴奋，“我们把最佳的软件与世界顶尖的数据结合，在资本市场中为投资者、投资银行、上市公司提供决定性的工具，并荣幸地为全球超过700家投资银行以及1300家上市公司服务。”

　　2010年5月，Ipreo宣布收购在线投资者定向解决方案的领先供应商BuysideIQ，BuysideIQ是一个结合分析师及电脑软件协助客户线上锁定新投资者的工具，与Ipreo的策略相吻合。Scott Ganeles表示，就是通过多项与此类似的小宗收购与合作，Ipreo逐渐完善了数据库和电子平台、改进产品工具以及优化客户体验。

　　2011年8月，Ipreo被全球最大的私募股权公司之一——KKR以4.25亿美元收购。“这对于Ipreo而言是极佳的发展良机”，Scott Ganeles表示借助KKR的全球资源和业内的专业经验，Ipreo加强了与世界各地的合作与沟通，“我们下一步的目标是成为规模更大且全球化程度更高的公司”。

　　跨步中国

　　在亚洲地区，Ipreo主要为上市公司提供整套市场情报工具、工作流程工具和买方投资者数据。2010年，Ipreo加大了在中国的扩张步伐，先后与美通社缔结联盟，与香港投资者关系协会成为合作伙伴，同时雇佣了新的企业销售主管。目前Ipreo已经成为大中华地区增长最快的投资者关系服务提供商之一。其客户囊括成交量很高的大型科技股、国企以及小型上市公司，这些企业主要在香港交易所、纽约交易所、纳斯达克等资本市场进行交易。Scott Ganeles介绍，Ipreo主要为中国公司提供资讯及工具、寻找新的投资者、管理现有投资者、了解和洞察股权的去向、建立与股东会的有效沟通等服务。

　　其实这些在海外资本市场上市的中国公司还需要Ipreo帮助他们鉴定哪些股东正在持有股票或应持有其股票，投资者选择或放弃持有其股票的原因，提供股票及交易波动率的分析和研究。对此Ipreo的诸如股权监测服务、股东鉴定服务、锁定新投资者服务、买方的市场观察报告及股东会委派人服务等一系列产品起主要作用。

　　在Scott Ganeles看来，中国企业相较其他地区公司，快速的学习和适应能力非常显著。例如中国上市公司很快地掌握了“鉴定股东是谁”和“与股东培养关系”的重要性，西方企业则花了百年时间才完全了解这一方面。在上个世纪90年代早期，很多企业还没有具备前瞻性的投资者关系管理，甚至不会在股东会前预先与投资者沟通。随后市场上发生了一些恶性收购和股东权益运动，许多美国著名大企业如通用电气、美国运通等的行政总裁被当时所谓的维权股东驱逐。这些事件使公司管理者们开始了解到前瞻性的投资者关系管理在公司运作中扮演着不可或缺的重要角色。Scott Ganeles说，与Ipreo合作的中国企业已经具备这种前瞻性的触觉，懂得利用投资者关系吸引更多的投资者，把投资者对其股票的需求推至最高点。

　　随着越来越多中国公司走向海外，越来越多的海外投资者关系公司也逐步进入中国。在Scott Ganeles看来，在众多投资者关系公司中，只有极少数可以真正提供全球性的市场情报，包括资金流动以及买方的股权改变。“Ipreo基于强大的数据库，可以为客户提供这些情报。与卖方有独一无二的良好关系，这也使我们能够为企业提供更深入的市场资讯。” 作为全球知名的优质数据、市场情报和生产效率结局方案的提供商，Ipreo进入中国三年来，服务于120多家中国企业，为他们提供资讯和工具，建立与股东的良好沟通。

　　Scott Ganeles特别强调，今后Ipreo将继续为中国企业提供更好的服务，用优秀的团队、专业的工具、准确的数据、丰富的经验帮助企业更好的了解股东并降低风险，例如确保股东在股东大会中投票支持公司管理层。“虽然不能预见所有损失和风险，但透过对股东的了解及股东在股东会的参与，可大大减低造成风险的因素。”

　　掌握第一要诀

　　对于今年以来中国概念股在美国资本市场频频遭遇的信任危机，Scott Ganeles建议，投资者关系的第一要诀就是保持高透明度，以最快的速度处理问题，尽可能多地与投资者进行一对一的单独对话。“投资者其实明白不可能所有的消息都是好消息，令他们愤慨的是公司没有主动告知坏消息，而是由他们自己发现，公司最终也没有公布解决方案。”所以Scott Ganeles认为无论消息好坏，都应该尽早与投资者进行直接全面的沟通。

　　Scott Ganeles强调，虽然投资者公司或第三方机构可以帮助公司处理投资者关系，但是公司才是最重要的发言人，应该与投资者保持最直接的沟通。“上市公司与第三方机构通过紧密的合作，可以确保双方最大合力的辨别投资者并建立起有效的沟通渠道。”不过Scott Ganeles同样表示，鉴于IR公司的专业性，上市公司在与投资者沟通前可以先与IR公司交流一下想要传达什么信息，以保证投资者的接受效果。

　　从事了25年投资者关系工作的Scott Ganeles对于目前中国概念股的现状也持有不同的观点，他认为这并不是一个坏现象，因为这种情况不只针对中国企业，在全球都普遍存在。在美国自由的资本市场上，做空机制由来已久，对于可能存在问题的上市公司，做空就是一种监管力量，能够形成一个健全的、相互制约的机制。中国的股票市场没有做空机制，第一次踏出国门的中国企业必然要面对资本无情之手。但是这种经历有益于中国资本市场的持续发展。据悉多家公司曾聘请Ipreo处理多宗大型做空交易，而Scott Ganeles也承诺Ipreo可以通过前瞻性及高透明度的投资者关系管理帮助公司找出谁才是其股权的持有者，帮助公司解决难题，防止投资者因误会做出产生损害的交易。

　　打破信息披露魔咒

　　对在美上市的中国公司来说，充分认识美国资本市场对信息披露的规则、要求及可能的后果，按规则行事，才会促使我们行得正、走得远，更不会轻易遭到美国金融机构的狙击。

　　文/王海文

　　自今年9月17日以来，“占领华尔街(Occupy Wall Street)”的和平示威活动愈演愈烈，随着工会和学生的加入，抗议活动不断向美国其他城市蔓延，抗议者们将矛头直指华尔街的金融机构。回顾今年上半年的中国概念股风波，我们不否认在美上市的中国企业存在各种违规问题，但也要认识到风波幕后就是美国金融机构在股票市场上做空中国上市公司而从中渔利，金融界的贪婪吞噬着中国企业创造的财富。

　　近年来借中国经济发展和国内消费能力提升的强劲势头而风靡美国市场的“中国概念股”，自去年10月以来却接连遭到美国做空者的狙击。毋庸置疑，在美上市的中国公司中，自身存在各种各样的问题，不然也不至于遭到一些做空机构的恶意攻击。无论如何，对在美上市的中国公司来说，充分认识美国资本市场对信息披露的规则、要求及可能的后果，按规则行事，才会促使我们行得正、走得远，更不会轻易遭到美国金融机构的狙击。特别是上市公司在了解概念股被机构做空的一个重要原因是“未及时披露信息”后，应该及时调整对于信息披露的态度，做到立即和投资者在信息上沟通，并做出公开声明。

　　美国的信息披露制度

　　有必要指出的是，在证券发行方面，美国实行注册制，而我国实行审核制。注册制主张完全信息披露，它要求只对证券发行所公开信息的真实性进行审查，不对证券发行方的实质条件做限制。对发行者而言最重要的是将证券发行有关的一切有价值的文件资料如实详尽公之于众，并不得有虚假、误导和重大遗漏，且披露信息的文件格式也有严格规定。而中国实行的审核制赋予了监督机构更多实质管理的权利，一方面要审查公开信息的真实性，一方面还要审查发行人是否具有发行资格。2002年以前，美国实行的是自愿的信息披露制度。安然事件之后的2002年7月30日，布什总统签署了《萨班斯－奥克斯利法案》，标志了美国新的资本监管时代的到来，信息披露也由原来的自愿披露转入强制披露阶段。上市公司的财务披露制度可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露。

　　强制性信息披露

　　上市公司强制性信息披露的主要形式是财务报告，它是指企业对外提供的反映企业某一特定日期的财务状况和某一会计期间的经营成果、现金流量等会计信息的文件。现在中美在财务报表上已经趋同，一般都需要做四张报表：资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益(或股东权益)变动表。但两国的财务报告还是有很多不同的，例如美国并不要求所有公司采用统一的一种报表格式，而是由公司根据自己的情况在几种可选格式中选择适合自己的一种。

　　美国10-K格式“年度报告”的内容与我国的年度报告相似，但是其内容比我国的年报规定更加完备和充分。从年报准则上看，美国年报准则更加具体，更注重分析。比如在年报中披露登记人的董事和经理时，美国要求披露董事身份、经理身份、重要雇员身份、从业经历、法律诉讼事项、审计委员会身份等，对于这些重要人员之间的关系，要做具体的说明。

　　1976年美国财务会计准则委员会颁布了“财务会计准则公告(简称‘SFAS’)”14号“企业分部财务报告”，后又陆续颁布了SFAS18号“企业的分部财务报告—中期财务报表”，SFAS21号“对非公开招股企业中止报告每股收益和分部信息”，SFAS24号“在其他企业提供的财务报告所列示的财务报表上报告分部信息”和SFAS30号披露主要客户的信息等，对SFAS14号做出了一系列补充和修订。在美国的招股说明书中，遵照《S-K》条例，应披露较为详尽的行业分部信息和地区分部信息。依据财务会计准则委员会的相关规定，其披露信息一般包括营业收人、利润、可辨认资产、资本支出、折旧费用、分部间营业收人、重要活动披露、交易定价基础、可报告分部最小规模检验等诸项内容。相比而言，我国对上述披露内容的要求较简单，财政部至今未就分部报告制定专门的会计准则予以规范。

　　自愿性信息披露

　　1978年美国SEC发布了准则以鼓励预测性信息的披露，并于1979年采纳了安全港制度，该制度规定，发行人披露的公司盈利预测应当符合诚信原则和具有合理性，如果实际情况与预测不符，发行人只有被证明违反诚信原则才承担责任。现在预测性信息披露在美国不但受到鼓励，而且普遍被认为有助于保障投资者且符合公众利益。1994年美国执业会计师协会(AICPA)发表报告从10个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露的需求，主要包括：资产负债表及相关的财务指标；运作信息及业绩评价指标；改变财务报告指标、运作报告指标及其他与公司业绩有关的指标的原因；管理者对风险和机遇的评价；体现公司“核心能力”的指标；公司业绩与相应的风险、机遇及“核心能力”指标的对比；股东及管理层信息；董事会目标及公司战略产业结构对公司的影响；公司主营业务的描述。

　　2001年美国会计准则委员会(FASB)发表了题为“改进财务报告：提高自愿性信息披露”的研究报告。该报告将自愿性信息披露定义为上市公司主动披露的、未被公认会计准则和证券监管部门明确要求的、基本的财务信息之外的信息。上市公司自愿性信息披露的目的是向投资者描述和解释公司的投资潜力，促进资本市场的流动性以使资本配置更有效率，降低资本成本。自愿披露的信息既应包括“好消息”也应包括“坏消息”，如果公司曾经披露过某些项目或计划的信息，那么对这些项目和计划的进展情况及结果的披露是“最为重要的”，证券市场监管部门应鼓励公司主动披露信息，与公司运营及内部控制有关的信息的持续披露对投资者了解公司的“核心能力和竞争优势”是至关重要的。在此报告发表后，SEC为了强化公司治理与社会责任，表示将采取一些具体措施鼓励上市公司自愿披露信息，并列出了上市公司需要自愿披露的20个具体方面。

　　通过以上法规的建设，美国的预测性信息披露制度已形成了一个以“安全港规则”和“预先警示原则”为主要特点，以“自愿披露”为主要精神的完备的、高效的信息披露体系。

　　警钟长鸣

　　“中概股风波”对中国企业是个打击，也是个考验，更是个反思的契机。在不了解美国市场的情况下，贸然听从金融机构的建议，空将财务数字做大做强以达到筹资的目的，是非理性的。只有在了解美国对上市公司的要求后，做好一切上市的准备，才能在上市后借助投资者的力量进一步扩大业务，谋求发展。而其中了解美国资本市场财务披露制度要求，做到认真执行强制披露，多进行自愿披露就是非常重要的一项。

　　很多企业并不能做到信息有效披露，经常存在今年年报部分内容是从去年年报中直接复制粘贴过来的。我们需要明白：信息有效披露，它是指保持信息披露的适当的宽度，促进信息披露向纵深发展，督促公司披露更多的实质性信息，使经营活动透明化。

　　在美上市的中国公司至少可以从以下三个方面努力：第一，按时保证强制性信息披露，并突出主要信息。强制性信息披露是企业义不容辞的责任，投资者对企业的盈利、营运、偿债等能力有知情权，企业应该按时如实向投资者汇报企业的财务和运作状况。企业应当在信息披露中，删除相关性不大的信息，突出重点主要的信息，以方便使用者查阅和决策。第二，增加自愿性信息披露。对上市公司而言，自愿性信息披露的适当披露是很有必要的。在概念股停牌退市的风波里，有一些股票遭遇了机构的恶意诋毁，部分金融机构发出了不利于某企业的研究报告，但彻查下来却发现报告内容并不是真实的。虽然某企业有被洗清嫌疑，但是在报告一发出，企业已经受到了声誉和筹资能力的双重损害。如果这个企业一开始就自愿披露了与此相关的信息，这个损失也就消弭于无形了。所以自愿性的信息披露可以改善企业的社会形象，增强公司股票的流动性，减少由于信息披露不充分而引起的诉讼风险。最后，增加对社会责任的披露，现代企业应该以一定的社会责任为己任。美国等西方国家都已经开始在公司年度报告中披露社会责任报告，全球报告倡议组织也在对社会责任的披露进行推广。企业披露社会责任，可以向投资者展现其履行社会责任的自觉性，提高其在公众心中的形象，赢得投资者的信赖。

　　(作者为正略钧策管理咨询合伙人、副总裁)

　　浅析证券化资产池的构建

　　“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”但是这一过程的实现，需要以构建证券化资产池为前提。

　　文/吕飞  付黎明

　　华尔街有句俗语说，“如果你有一个稳定的现金流量，就要将它证券化。”资产证券化的核心技术就是资产重组、风险隔离和信用增级技术，即通过资产重新组合，将它与其它资产的风险进行隔离，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者的需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证，并将之出售给投资者，因而资产证券化的核心问题是“对各种待资产化资产的风险和收益进行分解和重组，使其定价和重新配置更为有效”。

　　这一过程首先要通过资产组合机制来实现，即构建证券化资产池。然而对于企业来讲，并非所有资产都能满足证券化资产的要求。入池资产应选择那些未来现金流量稳定、风险较小的资产，而那些依据法律规定、或相关当事人约定、或依其性质不能流通和转让的资产，不能进入资产池。同时资产证券化期限应当与基础资产现金流量相匹配，符合分散风险及宏观经济政策调整的要求。因而尽管企业优良资产和不良资产均可以作为证券化基础资产进入资产池，但资产证券化前期仍应从优良资产做起，并在资本市场树立资产支持证券(asset-backed securities，简称“ABS”)的良好形象。

　　基础资产结构、质量及盈利模式分析

　　可证券化资产的实质就是能产生可预期的稳定的未来收益的流动性较差的现金流，因而对入池资产的结构、质量、盈利模式等都有很高的要求。分析基础资产既是资产证券化的出发点，也是支持整个过程的基础。资产池的质量决定着发行利率高低、发行额度大小、发行期限、发行成本和审批的可行性等一系列问题。以信达投资为例(见表1)，构建证券化资产池分为三个步骤。

　　首先，框定资产池总体目标特征。截至2010年末，信达投资资产总额109亿元。按资产属性划分为应收款、现金、股票投资、房产、股权投资等五大类，分别为36亿元、7亿元、7亿元、16亿元、43亿元，分别占总资产的34%、6%、6%、14%、40%。其中26亿元应收款年收益率约7.5%、股票浮盈约6亿元、房产年租金约1亿元(信达大厦0.8亿元)；按资产盈利性划分，分为盈利资产和非盈利资产两类，分别为75亿元、34亿元，分别占总资产的69%、31%。根据信达投资当前的资产配置情况，考虑现金流总体预期期限、金额规模、资产类别、风险水平、行业构成、地区分布等，仅有商业地产符合证券化入池资产要求。

　　其次，设定筛选标准，选择备选资产。根据资产池总体目标特征，所选资产剩余期限不应超过资产池总体预定期限，且考虑到资产池的分散性和管理成本，每笔资产金额有上下限。经分析信达投资大多数资产不符合证券化资产入池要求，仅有信达大厦一项资产符合入池条件，其主要特征表现如下。

　　(1)预期现金流收入稳定。年固定租金收入约0.8亿元，不仅可满足合同规定期限内的利息支付，而且有足够的现金积累满足证券到期偿付本金。

　　(2)具有同质性。由于信达大厦仅一项资产，因而在现金流结构、违约风险、到期日结构、收益水平等方面具备一致性，并且缺乏流动性。

　　(3)权属清晰。信达大厦权属清晰，主要控制因素被锁定，租户也相对稳定，各种风险防范措施具备，不确定性低。

　　(4)风险可控。在对基础资料、资金支付方违约风险、政策风险、市场风险、项目运营风险等进行分析后，资产风险可控。

　　(5)规模合适。由于信达大厦为单一资产，规模偏小，势必影响证券化产品的市场流动性和提高融资成本。经初步分析，可框定资产池规模为信达大厦评估值14亿元。

　　最后，从备选资产中挑选组合，构成资产池。若为多项资产组合，可通过科学组合达到分散单个资产特定风险的目的，将具有风险负相关性的资产组合在一起，实现内部对冲风险，从而降低整个资产组合的风险水平。

　　鉴于上述情况，需要假设两个前提，即确定信达大厦未来五年租金收益权4亿元；本金和利息偿还期为每年年末支付。经初步测算，证券化发行规模计算结果如下：

　　第一，资产池平均期限为五年，即证券发行期限为五年期。

　　第二，支付年化利率水平应低于同期银行贷款利率。经测算，支付投资者平均年化收益率水平为4%。

　　第三，证券发行总量为3.8亿元，即资产池本金余额。

　　若为多个资产组合，还可根据对资产池现金流的测算，将证券分为优先A档 、优先B档及次级档三个档次。其中A档为固定利率、B档为浮动利率(按年浮动，浮动基准为一年期定期存款利率)、次级档为无票息证券。预计优先A档证券评级为AAA，优先B档证券评级为A，次级档证券暂不评级。三个档次证券加权平均期限可分为不同年份。同时由中介机构通过计算预期损失，对入池资产信用风险进行分析，最终综合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予有限A档资产支持证券的预定评级为AAA级，优先B档资产支持证券为A级。为真实衡量资产池绩效及便于不同资产池的比较，可利用超额利差进行分析。当超额利差低于某一百分比时，显示资产池内资产品质恶化，有必要更换入池资产、或提高外部信用增级。若更进一步恶化，则需激活某些防卫机制以保护投资人利益。

　　构建资产池存在的问题

　　由以上分析可以看出，信达投资多数资产投资回报率低于10%，没有稳定的现金流支撑，且这些资产处置难度大，资产流动性也较差，大部分资产不符合构建资产池的要求，具体表现在下列三个方面。

　　难以满足证券化资产“规模化”、“同质化”标准

　　构建资产池规模化原则上有两方面含义：一方面“资产池”要有一定规模；另一方面管理资产亦符合“规模化”原则要求。截至2011年6月末，公司本部资产总额109亿元，其中流动资产43亿元，占39%，主要由对所属公司借款和货币资金构成；非流动资产66亿元，占比61%，主要由长期股权投资约43亿元(其中信达地产约25亿元)、投资性房地产约11.5亿元(其中信达大厦约7亿元)、股票市值(约9亿元)等构成。除信达大厦等部分优质资产外，大部分资产不满足构建资产池的要求，不具有同质性，难以形成规模效应。

　　难以满足构建资产池“预期现金流收入稳定”要求

　　预期现金流收入稳定同样有两方面含义：一方面指要求基础资产有较强盈利能力；另一方面要求基础资产形成的收益不能仅仅体现在账面上，而是必须能够实实在在地形成现金流入。信达投资固化资产(即缺乏流动性的资产)主要是长期股权投资、投资性房地产和固定资产，其中长期股权投资对应的是投资类、酒店类、物业类企业及信达地产等，这部分企业存在行业差别大、整体收益率偏低、现金流不充足等问题，达不到资产证券化对资产现金流的要求；在投资性房地产中，除了信达大厦每年能维持约0.8亿元现金流收入外，其他房产多为总公司及各分公司使用，年租金流入约0.2亿元，明显满足不了证券化资产的要求。

　　难以满足构建“资产池”战略定位及业务特征要求

　　目前，公司战略定位是以房地产资产管理为核心业务，以指定投资(包括财务性投资、战略性投资)和受托业务为重要业务补充，着力打造集团内房地产资产管理平台。实现这一战略目标的一个关键是夯实“一二级联动”盈利模式，以“项目获取——项目孵化——项目退出”形式把盈利模式做实、做好、做出特色。然而项目获取主要是总公司项下与不良股权和债权相关的房地产资产，项目退出方式则以转让给信达地产为主。由此给信达投资带来两方面不利影响，也加大了资产证券化的难度。一方面加剧了公司资产固化程度。主要是总公司项下的房地产类不良资产包均存在产权瑕疵多、交易结构复杂、法律纠纷严重、经济效益低、处置不确定性大等问题，同时房地产行业又属于资金密集型行业。因而公司资金长期、大量沉淀在项目，难以快速回笼，降低了资金使用效率。另一方面难以与信达地产形成有效的良性互动。信达地产没有足够资金收购一级土地整备项目。同时信达投资运作一级土地整备项目也很难与信达地产储备土地步调一致，并且项目转让难以贡献持续稳定的利润和现金流。

　　构建资产池的建议和措施

　　灵活运用资产证券化方式服务于企业发展，不仅能够通过融资解决企业发展所需的资金问题，而且也能够揭示企业发展过程中存在的资产质量等问题，但在具体实施过程中尚需进行多方面的问题。

　　进一步转变经营观念

　　一方面，要始终坚持走集团协同道路，找准信达投资在集团系统的定位，实现存量和增量资源的梯次开发和充分挖掘；另一方面，要进一步加强市场化业务开拓力度，利用总公司上市契机，发挥集团协同机制，做到人无我有，人有我精，走出一条符合信达投资特色的市场化道路，培育、涵养和输送一批有价值的资产项目，形成公司稳定的盈利来源和新的经济增长点。

　　进一步明确主营业务

　　尽管公司定位于集团房地产资产管理平台，但由于同业竞争问题，已不得再经营与房地产及商业地产等相关的业务。实际上这种定位给公司造成了生存和发展的两难困境。目前所持有的优质商业地产项目不能满足资产证券化要求。需进一步厘清思路，明确主业，或者经营一批有稳定现金流入及高收益的商业地产项目，形成规模化效应，通过资产证券化方式滚动融资，持续发展。由此一方面获得充裕资金进行大规模并购，然后再利用商业地产证券化融资，形成良性滚动循环；另一方面可将风险转移给资本市场。同时衍生和培育出物业管理板块，保留资产服务权，赚取服务费。或者进行财务性投资，根据投资品种予以资产证券化，通过“投资-证券化-再投资-再证券化”路径，确保企业资本快速扩张和可持续发展。

　　进一步调整资产结构

　　2010年度公司共处置资产回笼资金7亿元，其中非自用房产处置20项5.56亿元、19项小股权及22项债权0.54亿元、信达化纤股权转让0.8亿元。但资产处置力度明显不够，截至2010年年末仍有约30%资产不产生收益。因而对长期收益率偏低或难以扭亏增盈的房产或股权类资产，要下决心加快处置。在转变观念和明确主业的基础上，吸纳同质同类优质资产形成规模化经营。

　　(作者单位为信达投资有限公司计划财务部)