汤姆·盖纳：搭建下一个伯克希尔

　　张愎

　　盖纳的很多想法与巴菲特非常相似：管理由保险业务产生的现金流，并且追求在长时间里提高公司资产的账面价值；他们都认为保险公司才是最大的“对冲基金”，更具盈利潜力；都对公司股票分股嗤之以鼻。此外，伯克希尔的股票一直在盖纳的投资组合中占有重要地位

　　汤姆·盖纳（Tom Gayner）管理保险公司马克尔公司（Markel Corp）投资组合逾20年，目前被视为新一代价值投资的接班人。

　　从很多方面看，盖纳的想法都与巴菲特非常相似，比如管理由保险业务产生的现金流，并且追求在长时间里，提高公司资产的账面价值。除此之外，他们都认为保险公司才是最大的“对冲基金”，更具盈利潜力，并且都对公司股票分股嗤之以鼻。

　　不过和伯克希尔·哈撒韦公司庞大的投资组合规模相比，盖纳目前掌管的资产总额仅20亿美元，可谓“小巫见大巫”，但并不妨碍业界赋予马克尔公司“小伯克希尔”的美名。

　　

　　北极星投资原则

　　在致力于利用自己的智慧来搭建“下一个伯克希尔·哈撒韦”的过程中，盖纳的投资业绩有目共睹。在1996年~2010年的15年时间里，马克尔公司的投资组合获得了高达331.8%的累计收益率，而同期标普500指数的累计回报率为170.2%。

　　在资产投资回报和保险承保利润的共同作用下，马克尔公司的每股账面价值从1988年到2008年的年复合增长率为17%，股价从1988年的每股9.22美元涨到2008年的每股222.20美元。

　　漂亮的投资业绩归根结底还是得益于盖纳拥有一套完备的投资逻辑，而他也给自己的投资理论起了一个非常有诗意的名字——北极星投资原则，在他眼中，这是为他指明方向的“北极星”。

　　首先，盖纳总是寻找具有有利可图业务的公司。在他看来，那些有利可图的公司是已被证明的更具再投资机会的企业，而不是目前被市场认同的企业。因此，相对于寻找“下一件大事”，他更愿意从昨日的热门模式中寻找机会。

　　上个世纪90年代，盖纳就没有投资过互联网企业，他认为这些互联网公司很多从来都没有赚过钱，也不可能赚钱。他曾这样说：“我从来没有持有过被‘热炒’的股票或很流行的概念，因为我非常担心在击鼓传花的过程中，当鼓声停止时，我是最后一个拿着花的人。”

　　这就不难理解为什么盖纳总是喜欢投资于自己最熟悉和了解的金融公司。他认为,“有关金钱的业务是世界上第二古老的职业，我喜欢这样有权的企业。”此外，他还喜欢投资于巧克力、威士忌、啤酒和葡萄酒等领域的大品牌公司，因此这些产品有着几千年的历史，人们喜欢消费它们，这一点不会改变，技术的变化或新的趋势并没有改变人们这种习惯。

　　在考察完公司的业务模式之后，盖纳会考察公司的再投资业务。他认为，杰出的业务模式有着很高的资本回报，并且可以以相同或者更高的回报率进行再投资，而且随着时间的推移公司将成为一个复合增长机器。

　　伯克希尔·哈撒韦公司就是盖纳眼中有着强大可再生能力的公司，伯克希尔公司的A股和B股一直在其投资组合中占有重要的地位，而这或许也是他致力于将马克尔打造成下一个伯克希尔的动因。

　　相比之下航空公司在盖纳看来是投资能力最差的公司。它们资本回报率很低，却依然需要很大的资本投入。

　　

　　价值投资与估值

　　作为一个价值投资者，股票的价格和价值也是盖纳考虑的一个非常重要的因素。如果一只股票的投资条件符合他所有的标准，他也会要求以一个公平的价格买到它。而且，他非常留意一只股票的估值水平。能让他满意的估值是，这笔投资未来五年或者十年的回报率至少相当于该公司每股收益或现金流增长率。

　　盖纳指出，如果一只股票的市盈率是40倍时，那买股票就是一种投机，收益取决于市场投机热情的水平。不过，盖纳也认为将“价值”仅仅理解为低市盈率和低市净率是种误解。

　　对于寻找价值被低估的公司，盖纳指出：“市场要么是无知的，要么是错误的。无知的例子通常发生在小公司上，小公司是一个可以找到公平价格的地方，因为这些公司不被密切跟踪。”

　　对于那些被市场进行错误估值的公司，盖纳进一步指出，上市公司大约90%的价值是由它们产生的现金流来主导，10%是市场在特定时间由为这些公司股票支付多少钱的意愿来决定。每项价格都是这两个因素之间的一些混合，因此这两个方面要特别小心。

　　在满足了一系列条件后，盖纳会非常关注公司管理团队的能力以及他们是否诚实正直。他指出：“虽然当我投资由正直的人管理的公司时，我的投资并不会每次都正确，但如果我担心管理层的诚信问题，我是不会进行投资的。诚信因素具有一票否决权。”

　　一般而言，对于规模较小的公司，盖纳会花时间接触管理层以便做出一些价值判断。但对于大企业，他可能更多依靠资料分析。其中最好的评判依据是他们如何支付自己的工资，他们的自身利益是否真正和股东绑定一致。

　　伯克希尔拥趸

　　当然，盖纳也有犯错的时候。今年5月在伯克希尔举行价值投资大会上，他也承认自己投资生涯最大的失误发生在2008年金融危机期间。

　　根据马克尔公司2009年发布的《致股东的一封信》，在2008年，公司投资亏损了34%，虽然同期标准普尔500指数下跌了37%，但这是盖纳加入该公司以来最大的年度亏损。

　　“我们公司旗下拥有一些银行和金融机构，也拥有受压力系统和去杠杆化影响较大的业务，但这并没有让我意识到整个系统中存在这么多杠杆。因此，过多地使用杠杆令我们蒙受了严重损失，我想投资圈中的大多数人也是如此。”盖纳这样形容，“ 这真的是一个痛苦的时刻，也是一个痛苦的学习过程，它让我深刻意识到杠杆的力量是多么强大。”

　　不过盖纳很快重塑了信心，他认为好的投资决策源自经验，而经验是从不断的犯错中得来的。2009年，他的投资收益反弹26%。

　　在今年上半年的一次采访中，盖纳指出：“我不会向我们的董事会断言，我能在未来10年里，击败标准普尔5%。坦白地说，如果我能超越标普0.5%或1%，我觉得我已经做了很好的工作。”

　　日前，盖纳发布了他的第三季度持仓报告。从他的持仓中，能发现他对未来市场趋势的一些判断。

　　第三季度，他新买入了几只股票。其中最大一笔新买入的股票是空调、制冷及供热系统制造商雷诺士公司（Lennox International Inc），他的买入均价为34美元，占投资组合的0.17%。此外，他还加仓了科技企业英特尔公司(Intel Corp.)以及甲骨文公司（Oracle Corp.)。

　　截至三季度末，盖纳的前三大重仓股分别是美国最大的二手车连锁经营公司卡迈斯（CarMax Inc.）、伯克希尔·哈撒韦公司B股（Berkshire Hathaway B ）以及加拿大枫信金融公司（Fairfax Fin Ltd）。这三只股票作为盖纳投资组合前三大重仓股的地位已经维持了至少三年。插图/苏益

　　Related 盖纳小档案

　　盖纳1961年出生，1983年从弗吉尼亚大学麦金太尔商学院（University of Virginia Mcintire School of Commerce）获得商学学士学位。随后成为一名注册会计师，并进入会计师事务所工作。但几年枯燥的工作下来，他发觉传统的注册会计师的工作并不适合自己，“我意识到，相对于数字，我更感兴趣的是美元。”

　　1990年，他加入马克尔公司，成为该公司的一名会计师，同时也负责公司的资产投资业务。最初几年，他主要负责对于企业项目的投资以及公司旗下非保险类子公司的兼并收购项目。2001年，盖纳正式荣升为公司首席投资官。2004年，又成为该公司的董事会副主席。

　　盖纳20年的投资业绩获得了业内知名人士的普遍认可。投资大师比尔·米勒(Bill Miller) 就曾这样称赞盖纳：“他是个脚踏实地、思维清楚的人。”共同基金界大亨——戴维斯基金（The Davis Series Mutual Funds）的克里斯·戴维斯（Chris Davis)）也特意把他安排到自己的董事会里，说他很棒。

　　作为巴菲特的崇拜者，盖纳每年都定期出席伯克希尔·哈撒韦公司举行的年会。此外，盖纳于2007年进入了华盛顿邮报公司的董事会，而巴菲特多年来一直是这家公司的董事，他因此获得了与巴菲特当面交流的机会。之前巴菲特公开选拔继承人，盖纳因希望继续从事目前的工作，而未向巴菲特提交申请。（张愎）