外来和尚难念“中国经”： 合资公司“长不大”基因探源

　　曹元

　　截至2011年11月份，67家基金公司成立，当中合资基金公司数量达到38家，占到大半江山。

　　十年前，中国加入WTO，根据承诺，外资即可持有合资基金公司或券商33%股权，三年后可升至49%。

　　十年过去，合资基金公司在数量上已经超过了纯中资的基金公司，然而，数量的优势并未形成规模的优势。

　　根据天相投顾测算，截至10月底，中资基金公司管理资产规模为11291亿元，而合资基金公司资产管理规模只有8728亿元，前者占比53.72%，后者占比仅仅46.28%。

　　困扰合资基金公司的不止于此。观察前十大基金公司，只有嘉实基金、富国基金两家合资基金公司进入榜单，其余基金公司全部是中资公司，这和合资公司的数量并不匹配。

　　于是行业有了一种说法：“长不大的合资基金公司。”

　　基金的合资史

　　合资基金公司的想法由来已久。

　　1994年，当内地A股市场经历着第一个大熊市之时，中外合资基金管理公司的想法被首次提出。1995年，国泰证券开始最初的探索。1997年，其与德累斯登的合作被视为中外合资基金管理公司首批候选人的大热门。当时的另一个热门人选则是美国的AIG集团和中信集团这一对。

　　然而，以上想法最终并未成行。合资基金公司真正能够成行还仰仗WTO签署的协议。根据协议，外资可以入股国内基金公司。

　　2001年11月份，中国正式加入世贸组织。

　　为了赶搭第一班列车，许多公司都在之前开始准备。2001年10月份，荷兰国际集团与招商证券签署了合作协议，并专门成立了技术合作指导委员会，为未来成立合资基金公司做前提铺垫工作。

　　当年11月份，国泰君安与德国安联集团在上海签署了安联集团继承原德累斯顿银行与国泰君安技术合作协议全部权利义务的协议，同时双方举行了组建合资基金工作小组的合作备忘录签字仪式。

　　也是2001年11月份，海通证券与富通基金公司也签署了成立合资基金公司的协议。

　　2002年6月25日，国泰君安与安联集团在位于德国慕尼黑的安联集团总部，正式签署了双方在中国联合发起设立中外合资基金管理公司的发起人协议与合资经营合同。协议中明确了即将成立的合资基金管理公司中，国泰君安将拥有67%的股权，安联集团拥有33%的股权，合营期限为50年，双方同意在中国法律允许时，安联集团将增持股权至49%。

　　但第一家获得证监会批准的基金公司却是招商基金。2002年年底，招商基金获批并且开业，该公司获批时的股权结构是其中招商证券持有40％的股权，荷兰国际集团持有30％的股权，中国电力财务有限公司、中国华能财务有限责任公司、中远财务有限责任公司各持有10％的股权。

　　2003年-2004年，合资基金公司大爆发。除了国联安、海富通，另有景顺长城、湘财荷银（泰达宏利）、申万巴黎、华宝兴业、上投摩根、国投瑞银、信达澳银、友邦华泰、国海富兰克林等一批合资基金公司成立。

　　而后，除了新的合资基金公司陆续成立，一些中资基金公司也引入了海外合作伙伴，摇身变成合资基金公司。比如老十家中的嘉实基金引入德意志资产管理公司；国泰基金引入意大利忠利集团、长盛基金引入新加坡星展银行、鹏华基金引入意大利欧利盛资本等等。

　　2003年33家基金公司中有9家合资公司，2004年45家基金公司中有13家合资公司，2005年53家基金公司中有20家合资公司，2006年58家基金公司中有24家合资公司，2007年59家基金管理公司中有29家合资基金公司，2008年随着农银汇理基金公司获准成立，60家基金管理公司中合资基金公司达到30家，合资公司占总比例达50％。

　　到了2011年，67家基金公司已经有了38家合资基金公司，超过了中资公司。

　　初创期的能量

　　应该说，合资基金公司一开始给中国的基金业输入了新鲜血液。

　　以招商基金为例，该公司成立后各项制度的设计都借鉴了股东ING。“经过四个月的实际投资操作，（公司）完成了对ING的投资研究技术从借鉴向实战使用的过渡，包括PFG初选股票库，SRS股票评级，IRS行业配置，模拟组合，风险管理，组合投资等。PFG模型的本土化正在进行进一步的完善。”在2003年，招商基金给其董事会的报告如是说。

　　“合资基金公司一开始就有一个不错的底子，外资股东将资产管理公司成熟的管理经验带到了合资基金公司。”深圳另一合资基金公司人士表示：“纯中资的基金公司就需要自己去琢磨，消耗了时间和成本。”

　　华宝兴业基金总经理裴长江也介绍：“法国兴业银行应该说也是全球最大的金融集团之一，他们在资产管理方面有很多的经验，他们在产品设计、风险控制、人才培养这方面对我们的支持也是非常大的。”

　　虽然中资公司早于合资基金5年诞生，但是合资基金公司因为省去了摸索时间，甫一开始，就爆发出惊人能量。

　　2004年底盘点时，过去的老十家位置已经发生了变化。两家合资基金公司杀入了前十。招商基金、海富通基金分别以资产规模141亿元、138亿元排名行业第七、第八。

　　到了2005年年底，除了招商基金、海富通基金另一家合资基金公司新秀华宝兴业携着120亿元的资产管理规模也杀入了前十。

　　到当年年底，合资基金公司的数量增加至18家，占当时49家基金公司36.7%。但是合资基金公司的产品发行量却接近一半。在2005年，市场上总共发行了55只新基金，其中合资基金公司发行了25只，占发行总数的比例为45.45%，明显高于合资基金管理公司在市场中的占比情况。这种情况表明，在新产品发行方面，合资基金管理公司明显地受到了政策照顾。

　　截至2005年年底，合资基金管理公司已经发行并成立了70只基金产品，占市场所有基金产品的比例为32.11%；合资基金管理公司所管理的基金资产合计为1198.26亿元，占国内基金总资产的比例为25.54%。

　　外来和尚难念“中国经”： 合资公司“长不大”基因探源

　　长不大怪圈

　　但从2006年之后，合资基金公司就陷入了一个怪圈：难以长大。这是一个相对的概念，就是前十大基金公司中，除了2005年才变更为合资公司的嘉实基金，其他合资基金公司很难站稳前十大。

　　2006年，上投摩根以272.5亿元的资产管理规模进入行业第七位，但在2007年上投摩根就跌出前十，另一家合资公司景顺长城以1069亿元的资产管理规模在这一年接替上投摩根，杀入前十。

　　但到了2008年，景顺长城也跌出前十名，银行系的合资基金公司工银瑞信跟进，以资管规模752亿元跃升至行业第六。

　　到了2009年，工银瑞信再度跌出前十榜单，交银施罗德却成为合资基金公司的代表，资产管理规模达到了924亿元，位列第九。

　　然而，好景不长，2010年，交银施罗德就继承了合资基金公司的基因也跌出前十，当年，除了嘉实基金，前十大基金公司没有其他合资基金公司的身影。

　　即便是嘉实基金，业内也并不认为它是一家典型的合资基金公司。“嘉实的外方股东像是做财务投资，在进来之前，嘉实自身的管理架构已经成型，人员也由中方股东来确定，公司没有植入外方股东的特色。”

　　2011年前三季度，又有一家合资基金进入前十，它就是富国基金。“希望它们能够站稳前十，给合资基金公司带个榜样。”深圳有合资基金公司人士表示。

　　诚然上述进入过前十大的合资基金公司跌出前十名有着自己的个性。

　　比如上投摩根和景顺长城受到过旗下个别基金经理违规事件的影响，品牌和产品发行都有受损；交银施罗德受到团队主要人员离职的影响；工银瑞信受到管理层限制基金公司年底通过货币基金冲规模的方面的影响。

　　但是，观察合资基金公司的一些共性也阻碍了合资基金公司的发展。比如从业绩来看，合资基金公司牛市不如中资基金公司容易错失良机。

　　熊市中，合资基金管理公司的股票基金净值增长率高于中资基金公司，而牛市中则逊色于中资基金公司：2007年中资基金公司的股票基金净值增长率超出合资公司22％；2004年合资公司的股票基金净值增长率为2.40％，中资公司则亏损3.12%；2005年合资公司为2.67%，中资公司为2.04%。2006年转入牛市，中资公司的股票基金净值增长率86.34％，低于中资公司的92％；2007年合资公司为99.97％，中资公司则为121.10％。

　　虽然在2008年，合资基金公司跌幅也略小于中资基金公司，但是基金规模增长最快的时候，合资基金公司没能跟上脚步成为合资基金公司心中之痛。

　　“我们在措施了2006年、2007年大发展的良机。”深圳某合资基金公司如此评价。

　　内部的原因

　　如果说进入前十的合资基金公司又再度跌出前十是因为个性；合资基金公司牛市中的保守策略让其错失良机是外因；那么从内部原因分析，合资基金公司长不大又有什么共性？

　　“对于这点，我们也总结过。”某跌出前十的合资基金公司人士说。

　　在他看来，外方股东对此的作用很大。

　　“多数合资基金公司的考核都沿袭了外资方在海外的经验，如此就造成了更加重视短期利润。”上述合资基金公司人士介绍，海外资产管理公司的考核都以当期净利润为指标，因此外方股东是以净利润对合资基金公司进行考核。于是公司的一切行动都是以如何创造净利润为目的。

　　该人士继续介绍：在产品设计上，设计迎合市场的产品，以其增加规模增加管理费收入；产品发行上，尽可能节约宣传成本；在投研上，也对人员的引进把控很严。

　　注重利润考核的结果就造成公司行为过于短期，有任期限制的公司管理层只想着短期完成股东的要求，但长期却对公司是一种伤害。

　　虽然各个合资基金公司外资股东与内资股东的出资比例各不相同，但业内人士大多将合资基金公司分为三类，一类为外资占主导的基金公司，另一类为内资占主导的基金公司，第三类则为管理层占主导的基金公司。

　　而外资占主导的合作基金公司更容易遇到考核注重短期利润而造成的行为短期化问题。

　　另一方面，中外股东间的各种冲突也是影响合资公司做大的原因之一。“从股东到管理层，处处弥漫着不解与冲突。也正是由于在公司发展方向、治理结构和经营管理等各方面无法融合，导致股东之间吵架不断。而股东和管理层的角力又必然会影响到投资环节，从而对基金管理业绩造成不稳定因素。而因为规模和业绩压力，这在小基金会表现得更加明显。”一位从合资基金公司卸任的人士透露。

　　中外股东冲突被曝光出来的以申万巴黎为甚。2010年，申万巴黎的外方股东法国巴黎资产管理有限公司与三菱UFJ信托银行株式会社签署股权转让协议，将所持有33%的股权全部转让。其原因就是中外股东已经无法调和。

　　有合资基金公司人士称，从发展好的合资公司来看，外资股东给予管理层放权，更多聘用本土人才，而非空降海外管理层更加适合在中国的发展。