长江证券：经济底延后 市场弱势难改

　　

　　长江证券 邓二勇

　　价格回落趋势得到确认，经济增速继续下滑，在某种程度上，国内经济已进入“类衰退期”。由历史经验来看，随着流动性的恢复，衰退后期也伴随着市场的寻底过程。而对于当前的中国经济，政策对房地产坚决的调控态度对占固定资产投资比重较高的房地产打击沉重。在海外经济信心不高的情况下，出口也并不乐观。目前，回落了3个月的PPI对需求的刺激也有限，工业企业库存持续处在高位。因此，在潜在经济增速下行的大背景下，本轮“衰退期”经济的调整时间被拉长的概率非常大。拉长的衰退期调整也决定了股市启动的延后。在经济底部可见之前，市场以弱势为主。

　　欧债危机阴霾不散

　　本周海外方面的关注点在意大利。其国债收益率继续在7%左右的水平徘徊，当前欧央行的态度成为市场的焦点。意大利国债收益率持续处于高位，显示欧央行在购买意国债方面仍相对谨慎。从意大利国债各日的日内走势来看，确实存在对于意国债的干预，但是干预方到底是EFSF还是欧央行，或者欧央行在其中占了多大的比重目前还难有数据支撑判断。但是，就其国债收益率持续位于7%附近这一情况来看，对于意大利国债的购买力度显然是不够的。

　　德拉吉近日表示，欧央行的主要目标仍然是维持物价稳定，其并表示如果欧央行维持物价稳定的声誉遭到破坏，挽回声誉将付出巨大的代价。这进一步暗示了欧央行在意大利国债购买问题上的谨慎态度。事实上，欧央行的态度背后是德、法两国在国债购买问题上的激烈争议，德国仍然坚持其一贯的原则，在通胀问题上一步也不肯退让。而92年欧洲货币危机的爆发，也正是因为德国方面不愿意放弃货币紧缩，而导致英镑、里拉脱离蛇形浮动。我们认为，在发生大规模冲击、意大利被逼到违约边缘的时候，欧央行的态度将会发生转变，但在其态度明确之前，投机冲击的空间是存在的。

　　欧洲债务问题通过两个途径对国内产生影响。首先，情绪上的传导直接影响国内股市；其次，欧债问题对欧洲经济信心的影响也将影响中国的出口。从这两点上来看，在欧债问题没有得到根本解决之前，其对国内的负面影响将长期存在。

　　货币政策微调确认

　　18日，央行发布了三季度货币政策执行报告。报告中指出“不再把稳物价作为宏观调控首要任务的情况下，保持货币信贷总量和社会融资规模的合理适度增长，将是近期适时适度进行预调微调的货币政策方向”。

　　CPI同比7月见顶、PPI上月大幅回落1.5%，在无政策干预的情况下，通胀回落的趋势逐步得到了确认。因此，央行明确表态“不再将物价作为宏观经济调控首要任务”是符合市场预期的。由于此前在货币政策上一直保持紧缩，此次央行明确表态也意味着央行已不会继续采取紧缩政策，并且可能在适当时机放松。

　　央行在最新的10月金融统计数据报告中调整了M2的统计口径，10月在统计货币供应量时已经将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款纳入。调整后10月M2同比增速12.9%，较上月下降0.1%。非存款类金融机构主要包括信托、财务公司、保险等机构，此次扩大M2的统计口径与央行一直强调的货币借贷总量调控的改革目标一致。近年来，以信托为首的非存款类金融资产总量增长非常迅速。金融体系内资产分配结构的变化使得原有M2统计口径对流动性的反映存在低估。实际上，近期非存款类金融机构存款的增速有所降低，央行在这个时候调整统计口径可能为放松信贷提供更大的操作空间。

　　10月金融机构新增人民币信贷为5868亿，大大高于上月的4700亿，符合市场此前所预期的银行信贷增加。但是从M1、M2同比的走势上来看，尚没有出现拐点。但在货币政策明确表示微调之下，预计11月、12月两个月内，货币供应同比转增的概率非常高。流动性的改善在一定程度上利好股市。