中经博主热议：创业板退市制度如何起航

　　

　　中国经济网编者按：创业板的推出给上市企业带来了巨额财富，特别是一些机构投资者肆无忌惮拔高创业板发行价，在短短两年里就成就了数百个亿万富翁，频频发生的高管辞职套现风波又沉重的打击了投资者的信心。针对创业板当前出现的种种问题，11月18日，中国证监会负责人表示：证券市场退市制度将率先在创业板试行。多数业内人士认为，一个完善而有效的退市机制，可以在很大程度上打击投机炒作。围绕着创业板的现状及退市机制改革等问题，中经专家博主表达了各自的看法。

　　叶檀：完善的退市机制是提升证券市场质量的主要抓手

　　两年以来，创业板退市机制光打雷不下雨。有意见认为，退市制度要有出口对接机制以及与主板之间的协调，并要考虑到银行、退市公司以及投资者之间的利害关系，在争论中，创业板投资者越来越多，风险反而越来越大。

　　在证监会有关负责人的表态中，显示在创业板的制度安排上，证监会设置了更多样化的风险揭示和防范机制，包括建立投资者适当性制度；要求证券公司应当在营业场所现场与投资者签署风险揭示书；要求发行人在招股书中做重大事项提示，具体披露发行人的风险因素；同时要求发行人发行股票时做风险特别公告。“如果投资者不阅读、不研判这些风险揭示，那将造成很严重的后果。”投资者必须要警觉，承担相应的退市风险。未来还将有借壳，但门槛会大幅提高，转板制度也将更加完善。【全文】

　　董少鹏：退市制度最重要的是信息的透明度

　　退市有两种，一种是到了破产的程度，资不抵债，这样的公司退市是要清算的。另一种只是不符合上市的标准，可以到三板去交易，只是一个转板的问题，不需要清盘；一旦经营恢复到一定标准，可以恢复上市。例如，纳斯达克市场规定，股价连续30个交易日低于面值，就要退市，但是给90天的时间，让公司努力改善经营、恢复面值交易。如果恢复，可以继续上市交易。退市制度应当与新三板建设结合起来。

　　我们从欧美退市制度中借鉴什么？我认为最重要的是信息的透明度，上市公司除了把亏损、重大合约情况等问题及时向公众公布，市场和行业风险究竟怎样也要如实的告诉公众。不能任由一些分析师粉饰太平掩盖风险。【全文】

　　董登新：现行退市制度形同虚设

　　现行主板退市制度形同虚设，症结何在？笔者认为，其致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前，这类长期亏损公司至少有四、五十家，因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件，因此，它们能够“死不退市”。【全文】

　　皮海洲：发债融资可增加创业板投资者回报

　　创业板公司再融资不是现阶段的当务之急。不过，从此次创业板公司再融资的开闸来看，管理层应该考虑到了创业板公司大量超募资金闲置这样一个事实，同时也考虑到了广大投资者的感受。所以，创业板公司再融资的开闸管理层选择的是发债，而且还是非公开发债的方式。这是最容易为投资者所接受的方式。笔者不仅希望发债能成为创业板公司再融资的主要途径，更希望这一做法能推广到整个A股上市公司。【全文】

　　（以上观点仅供网友参考，不代表本网立场）

　　

　　

　　明年有多少家创业板公司退市？

　　作者：叶檀

　　11月18日，证监会有关负责人对退市制度建设等做出阐述，A股市场徒有其表的退市机制将从创业板开始推进，退市制度有了刚性化的可能，狂炒创业板、ST股的投资者将面临极大风险。

　　弹性退市机制，使A股市场退市家数少到可以忽略不计。

　　2001年初实行“第一版”退市标准，A股退市公司总计40余家，占目前A股挂牌家数的1.8%。2001年4月23日，根据《公司法》第一百五十八条和《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》的规定，PT水仙股票终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票。自从2007年5月*ST联谊被终止上市后，4年多来沪深股市再没有一只垃圾股退市，而这期间，上市公司从1570多家增至2270多家，净增700余家。

　　缺乏退市机制、炒壳的负面影响，已经影响到创业板的估值与质量。

　　截至10月底，仅69家创业板公司股价高于上市首日价格，202家上市以来回报率为负，上市后业绩变脸者也不在少数，没有退市制度，创业板必然劣币驱逐良币。

　　按照《创业板上市规则》规定的退市标准，创业板将实行“直接退市制度”，主要包三个要点：一是直接退市；二是快速退市；三是杜绝借壳炒作。对于直接退市条件，与主板、中小板企业连续三年亏损退市不同，如果创业板公司连续出现两年亏损，将直接退市。这就意味着，最快也要到后年年初年报详情出来之后，才能知道是否有企业符合退市条件。按照直接退市制度，企业亏损期间还不允许其他公司采用“借壳、重组”等方式，杜绝壳资源炒作。据媒体披露，深交所为创业板新增的个退市标准：连续受到交易所公开谴责的，即创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，将终止该公司股票上市；股票成交价格连续低于面值。

　　按照两年期限，到明年年报出炉，第一批存在退市风险的创业板上市公司将水落石出，可以预料，最快明年创业板将出现直接退市公司。对于投资者而言，上市满两年，业绩两年亏损的公司将成为退市的高危公司。

　　根据创业板上市公司2010年半年报，创业板公司整体业绩增长幅度低于中小板，更落后于以大盘股和传统行业为主的主板上市公司。其中，宝德股份、华平股份、南都电源分列创业板业绩下滑前三位，净利润同比下降幅度分别高达82.07%、76.60%和69.79%。另有朗科科技、网宿科技等9家公司，净利润降幅超过20%。2009年有28家公司在创业板上市，投资者按照退市标准索骥，即可安全绕过陷阱。明年创业板上市公司大约有一到两家有退市风险。

　　两年以来，创业板退市机制光打雷不下雨。有意见认为，退市制度要有出口对接机制以及与主板之间的协调，并要考虑到银行、退市公司以及投资者之间的利害关系，在争论中，创业板投资者越来越多，风险反而越来越大。

　　在证监会有关负责人的表态中，显示在创业板的制度安排上，证监会设置了更多样化的风险揭示和防范机制，包括建立投资者适当性制度；要求证券公司应当在营业场所现场与投资者签署风险揭示书；要求发行人在招股书中做重大事项提示，具体披露发行人的风险因素；同时要求发行人发行股票时做风险特别公告。“如果投资者不阅读、不研判这些风险揭示，那将造成很严重的后果。”投资者必须要警觉，承担相应的退市风险。未来还将有借壳，但门槛会大幅提高，转板制度也将更加完善。

　　创业板退市机制，应尽快推出，既减小社会成本，又提升板块质量。证监会一再提出分红与退市，可见这两把火已经成为未来提升中国证券市场质量的主要抓手。

　　

　　

　　准确把握证监会六大监管举措的创新点和延续性

　　作者：董少鹏

　　中国证监会11月18日公布了六大监管举措，直指股市积弊。这一组合拳中，最引起公众关注的是打击内幕交易、改变新股高市盈率发行和完善退市制度。

　　逐步改变高市盈率IPO的局面，很得民心。但也要看到，客观上我国股票市场的高市盈率有一定的合理性。因为投资者买卖股票就是炒预期，即看未来的增长状况。相对于成熟的市场经济体，中国的增长速度还是比较快的，这是我国股市高市盈率合理的一面。问题另一面是，投资者对未来市场的预期有的时候过热，过于乐观，包括对上市公司的增长预期。还有一个传统的市场心理或者投资文化因素是，投资者一般认为经过政府机构审核过的股票应该是没有问题的。还有一点，国内投资渠道相对狭窄，尽管现在渠道多样化了，除了股票市场还有其他市场包括理财市场等等，但投资渠道仍然相对狭窄。从示范效应来看，股市仍然是吸纳社会资本，更多的人方便参与的市场，这也是市盈率高一个原因。

　　·郭树清主导下的股市分红制度向何处去

　　·不该过分指责创业板高管套现

　　证监会对遏制过高市盈率发行采取措施，但也需要市场机制改进和市场文化的进步。监管者不能人为的设定一个市盈率标准。过去监管者对新股市盈率实施窗口指导。我认为，在市场发育还不很充分的情况下，给予一些窗口指导是很必要的。在当前阶段，对于要不要窗口指导有争论。我认为，针对某些公司比如创业板公司的发行市盈率，给予窗口指导还是需要的。事实上，在创业板前期窗口指导这个手段是退出了。

　　遏制高市盈率发行，可以加大询价环节的稽查力度，对操纵价格者予以处罚。现在二级市场如果出现价格操纵、内幕交易，有明确的惩罚措施，但对于一级市场中可能存在的内幕交易重视不够。现在实行新股发行询价机制，那么，询价机构之间有没有价格串通行为，他们在报价的同时作出的研究报告是否有操纵行为，经过稽查发现问题，应当惩处。有的公司上市仅一个季度就变脸，就要查它是不是有作假的嫌疑。对一级市场的价格操纵、内幕交易的打击，要强硬起来。

　　创业板定向债的推出，是让再融资对市场的影响降到最低，让创业板有新的融资渠道。不管投资者怎么反感，创业板的再融资制度还是需要完善；如果没有再融资制度的话，会更加助长高市盈率和超募。实际上，上市公司之所以超募，和“一次募个够”的心态有关。

　　有舆论指责目前的新股发行制度是审批制，这种说法是错误的。现在实行的是核准制，但还有一些审批制的影子，审核制还不够彻底。有人建议把审核权下放到交易所，我认为下放到什么环节不是很关键。目前发审委在审核过程中，都留有工作底稿。我相信，对某些变脸严重的公司进行事后稽查，如果有不诚信的发审委员，上市公司有不实陈述，会计师、律师事务所等有造假行为，都会受到惩罚。

　　高效的退市制度对于市场完善至关重要。资本市场要管好两个门，一个是进门，一个是出门。按照现在主板退市规定，公司三年亏损之后，经过一些报表的粉饰甚至一些数据操纵，还能够在市场当中存在。另外一个重要问题是，一旦公司完全摘牌退市，普通投资者遭遇的交易损失怎么解决，这方面的追偿制度还没有建全起来，包括政府部门包括交易所在执行退市的时候有点投鼠忌器，在执行上确实有点太“温柔”。

　　对深交所即将推出的创业板退市方案，既包括已有的净资产标准要求、收益标准要求，又增加了股价连续20个交易日低于1块钱、36个月之内连续三次被交易所谴责的要求，还有一些其他的规定。我认为退市标准涉及到三个层面，一是不符合持续上市标准的要退市；二是股票交易不能满足活跃度要求的要退市；三是有重大违法违规的要退市。

　　退市有两种，一种是到了破产的程度，资不抵债，这样的公司退市是要清算的。另一种只是不符合上市的标准，可以到三板去交易，只是一个转板的问题，不需要清盘；一旦经营恢复到一定标准，可以恢复上市。例如，纳斯达克市场规定，股价连续30个交易日低于面值，就要退市，但是给90天的时间，让公司努力改善经营、恢复面值交易。如果恢复，可以继续上市交易。退市制度应当与新三板建设结合起来。

　　我们从欧美退市制度中借鉴什么？我认为最重要的是信息的透明度，上市公司除了把亏损、重大合约情况等问题及时向公众公布，市场和行业风险究竟怎样也要如实的告诉公众。不能任由一些分析师粉饰太平掩盖风险。

　　打击内幕交易，我认为股票市场讲究公开公平公正透明。强制性信息披露制度越广越深，公众知道上市公司和交易机构的相应信息越多越深，内幕交易的土壤才会越少。就是说，打击内幕交易和信息披露程度的提高是密切相关的。高检高法和证券监管系统共同打击内幕交易并不是刚刚开始，过去几年也一直在做。现在，行政稽查、司法稽查、公安稽查形成了完整的链条，天罗地网布置的比较周密；在司法认定方面有复杂性，这在国外也是如此，有的认定需要半年、一年，甚至两三年的时间，这一点大家要有思想准备。不是国内的监管者不查内幕交易，而是查案的确有复杂性，要满足若干要件才能认定为内幕交易。有时候差一个要件，只能行政处罚，不能司法处罚。我们说要加大打击力度坚定不移，司法、检查以及行政的稽查和监管几管齐下，加大力度，还是要通过这种方式让市场更加透明，把真正的害群之马、一粒老鼠屎抓出来。

　　要通过媒体平台介绍已经审过的案子，一方面让公众有所了解，另一方面起到震慑犯罪的作用。国外除了对犯罪分子最终的司法处罚之外还有一个“和解制度”，至少让它花钱买单，把钱补偿给受损失的人，这个要完善起来。

　　推进统一互联的债券市场是改变我国证券市场跛脚局面的重要举措。没有一个真正统一互联的债券市场，利率市场化就没有办法实现。整个金融市场的利率要根据债券市场利率的变化来调节，银行利率包括今后小额贷款公司的利率市场化，都需要完善的债券市场做依托。相对股票市场的发展，我国债券市场的发展相对滞后，交易规模非常的小，导致证券市场实际上是一个跛脚的市场。从国外来讲，债券市场规模甚至要大于股票市场；就中国国情来讲，至少应该是旗鼓相当。现在债券市场不单是统一互联的问题没有解决，而且在发行上、在交易制度上，特别是在利率市场化方面，还有很大的距离。

　　这次证监会出台的六条新规，总体上是延续之前规则设计、逐步推进的，不能理解为全是新的东西。我认为有新意的是，监管者的一些回应和解读更加干净利索，比如说证监会表示，不会人为的设定IPO市盈率的标准，实实在在地告诉公众，不要有这种期待；再比如证监会表示，公司上市并不改变公司经营固有的风险，就是说上市等于进了保险箱，投资者对公司要有客观的认识和自己的辨别。我认为，监管者不但是看门人，还是投资文化的布道者，把客观求实的投资逻辑告诉公众，不断强化这种意识，是非常重要的。

　　

　　

　　退市制度改革：三大原则、四项标准

　　——现行退市制度严重扭曲股价信号及资源配置功能

　　作者：董登新

　　自2001年初“第一版”退市标准实施以来，直至今天，A股退市公司总计仅有40余家，占目前A股挂牌家数（2200多家）的1.8%，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，或者说，A股退市制度形同虚设。

　　现行主板退市制度形同虚设，症结何在？笔者认为，其致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前，这类长期亏损公司至少有四、五十家，因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件，因此，它们能够“死不退市”。

　　与此同时，主板单一的“净利润退市标准”，还面临着另外一种讽刺性挑战。这是一个十分经典而极端的案例，*ST星美作为主板的一家上市公司，总资产仅剩5万元，却无法有尊严地退市。因为长期亏损或微利，无法维持正常经营，公司仅靠卖地、卖厂、卖机器过日子，结果，企业职工仅剩4人，总资产仅剩5万元，公司严重资不抵债，但只因报表重组可以规避“连续三年亏损”的退市标准，所以，这样一家规模不如“个体户”的空壳公司，照样能够毫无障碍地挂牌交易。今天，这一活生活的案例已然成为了A股市场的一大笑料。

　　事实上，现行主板退市制度存在的巨大“漏洞”，早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”，垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则，正因如此，近年来尽管新股扩容不断加速，但垃圾股退市的案例却是越来越少。相反，暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗，甚至成为了一种市场时尚，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲，于是，投资者眼中的股市变成了赌场。

　　借鉴美国股市退市制度的成功经验，笔者认为，中国A股退市制度改革与再设计，必须遵循以下基本原则：

　　（1）对称性原则。上市标准设计的首要目标是确保“优者准入”；退市标准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准与上市标准应该相辅相承、相互呼应，只有这样的退市标准与上市标准，才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能。因此，在A股退市制度设计上，我们必须尽可能保证退市标准与上市标准的“对称性”。

　　（2）多元性原则。目前中国股市的“市场化”程度还很不够，上市公司的诚信意识与法制意识仍不强，投资者或股民仍不善于“用脚投票”，高溢价与股价扭曲现象仍十分严重，为此，A股退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中，以此构建真正有效的淘汰机制。

　　（3）定量性原则。量化的退市标准更清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少人为因素或主观因素干扰。

　　根据上述基本原则，A股退市制度可以作如下架构性设计：这是一个“多元化”的退市标准体系，上市公司只要满足其中一个标准，直接退市（不设宽限期），并转至新三板继续挂牌。

　　（1）净利润退市标准。即凡是连续3年亏损的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。虽然“净利润”只是一个短期性流量指标，易于被“报表重组”，容易人为操纵，但在退市标准和上市标准中，它仍是最有说服力、最为重要的标杆性指标之一。

　　（2）净资产退市标准。即凡是连续3年净资产为负数的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。净资产是一个长期性累积的存量指标，很难通过一次性“报表重组”，让它由负转正。因此，净资产是退市标准量化的最佳指标之一。

　　（3）总资产退市标准。即凡是总资产不达标（比方，5000万元）的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。总资产作为公司“壳”的载体，不论其质量干净与否，它必须具备一定的“块头”和规模，这是对上市公司的最低要求。如果创设了总资产退市标准，那么，像*ST星美这样的垃圾公司才能有尊严地自觉退市。

　　（4）股价退市标准。鉴于目前A股最低股价均在2元以上，而且老三板的退市公司股价几乎全在2元以下，因此，可以设定“2元退市标准”，即公司股价在连续30个交易日内的平均收盘价低于2元的，直接退市、转入新三板，不设宽限期。这样设定的股价退市标准，既能尊重投资者“用脚投票”的结果，又能让退市公司与三板定价区间“对接”，这是比较符合中国国情的股价退市标准。

　　当然，A股退市制度的改革与完善，将是一个循序渐进的过程。财务类退市标准的完善，必将还原股价信号的真实性；当股价信号能够正常发挥作用时，市场化的退市标准就会自然走向前台，成为主角。当然，在法制不健全，尤其是企业法制意识不强的情况下，行政性退市标准仍然是行之有效的惩罚性手段。

　　这里必须强调指出的是，股市是一个优胜劣汰、大浪淘沙的竞争市场。为了保证股市资源配置功能的正常发挥，我们不应该允许超级垃圾股卖壳重组，以免浪费社会资源，因为无数事实已经反复证明：超级垃圾股重组后仍是垃圾。一个垃圾股之所以能被第N次重组，因为它每一次被重组后，结果仍是垃圾！

　　快速扩容的中国股市，尤其需要高效率的退市制度，让垃圾股有尊严地退市，一方面有利于震慑垃圾股的疯狂炒作投机与炒壳重组游戏，另一方面，更有利于恢复中国股市的资源配置功能，还原股价信号的真实性和本来面目。

　　最后提示：退市制度改革的最大风险是制度变革风险。一旦退市制度改革，垃圾股股价将会垂直滑落至2——3元区，因此，笔者建议，在新的退市制度改革方案正式实施前，可以征集意见的形式公示一个月，让投资者有足够的心理准备和行动准备。

　　

　　

　　让发债成为创业板公司再融资主要途径

　　作者：皮海洲

　　中国证监会日前发布证监会公告[2011]29号，启动创业板上市公司非公开发行债券的工作。此举表明，创业板公司再融资即将正式开闸。

　　创业板公司再融资开闸，这是早晚的事情。不过，在现阶段早早拉开闸门，这是很容易受人以柄的事情。毕竟创业板自2009年10月30日推出以来，就深深地烙上了“圈钱”的印记，“三高”发行成为创业板IPO的最重要特征。数据显示，截至今年10月23日，274家创业板企业实际募集资金1936.3亿元，其中，超募总额就达1265.5亿元，平均超募比例达到了189%。如今，这些超募资金，超过七成躺在银行睡大觉。在这种情况下开启创业板公司再融资大门，管理层为创业板公司圈钱服务未免考虑得太周到了。

　　创业板公司再融资不是现阶段的当务之急。不过，从此次创业板公司再融资的开闸来看，管理层应该考虑到了创业板公司大量超募资金闲置这样一个事实，同时也考虑到了广大投资者的感受。所以，创业板公司再融资的开闸管理层选择的是发债，而且还是非公开发债的方式。这是最容易为投资者所接受的方式。笔者不仅希望发债能成为创业板公司再融资的主要途径，更希望这一做法能推广到整个A股上市公司。

　　将发债作为创业板公司乃至整个上市公司再融资的主要途径，这显然有利于减轻股市所面临的再融资压力。目前A股市场的发展面临着一种困境。一方面从社会融资的角度来看，还要进一步提高直接融资的比例，但另一方面，A股承受的融资压力已成为难以承受之重。尤其是再融资的压力甚至远远超过了首发融资压力。在这种情况下，发债显然是一个明智的选择。因为通过发债，不仅可以保持甚至提高直接融资的比重，而且还有利于减轻A股再融资的压力，同时还可以让更多的公司实现首发融资，分享股市资源，可谓一举三得。

　　而且通过发债融资，还可以减少上市公司的“圈钱”心理，增加上市公司的回报意识。毕竟发债与发股不一样，债权融资是要支付成本的，不仅要还本，而且还要付息。这与股权融资的“不要白不要”有着明显的区别。而且通过发债融资，也可以增强上市公司资金使用的计划性，改变“大手大脚”的花钱恶习。

　　此外，通过发债融资来开启创业板公司再融资的闸门，这也有利于创业板公司的可持续发展。虽然超募是创业板公司首发融资的重要特征，但也有少数公司超募资金有限，少数公司甚至还没有完成募资，这部分公司的可持续发展还需要进一步得到社会资金的支持。因此，为创业板公司再融资开闸，可以保证这部分首发超募比例较少或没有超募资金的公司后续发展对资金的需要。