电子元器件景气触底 周期投资机会将显现

　　■申银万国　余斌

　　全球电子需求持续低迷。9月全球半导体销售增速略好于8月，同比增长2.0%。10月北美、日本半导体设备BB值分别从0.80、0.76下滑到0.75、0.75，行业投资继续下滑，显示出国际厂商看淡行业需求，紧缩投资以待春燕。

　　库存调整已近高点。分析国际电子企业三季报状况，整体半导体行业库存水平仍在升高。具体来看IC代工、IC封测和品牌企业库存调整初见成效，EMS、IC设计、IDM类公司库存水平仍处于上升状态。从A股电子公司库存情况来看，三季度库存天数略有提高，库存调整仍在继续。我们认为从目前业内企业去库存意愿和实际下单情况来看，三季度将是库存水平的周期高点。

　　电子行业10月超额收益为-2.6%，11年以来累计超额收益-12.9%。10月电子板块涨幅1.6%和11年累计跌幅28.2%，在申万23个一级行业中10月相对收益排名第18。我们认为主要原因是：三季报披露，多数公司增长放缓，相当部分环比微降，旺季不旺成为现实，上市公司盈利预测下调。

　　景气触底，周期性投资机会逐步显现。从目前行业的盈利能力、库存、需求来看，电子行业景气度已进入周期底部，尽管2012年1季度由于开工天数和泰国洪水影响环比仍会下滑，但这一因素可能已被市场所预期。而从反周期投资考虑，周期性投资机会随着周期底部到来即将显现。

　　全球半导体景气继续下降

　　根据WSTS统计，今年9月全球半导体产品出货额294.4亿美元，相比2010年9月全球半导体产品出货额288.8亿美元，同比上升2.0%。销售同比增速与8月增速-3.8%相比下滑5.8个百分点。

　　电子产品销售增长情况未见旺季信号。2011年8月份，美国电子产品消费总额82.9亿美元，同比增长2.5%，相比7月同比增速回升3.6个百分点。2011年8月份，中国家电、音像器材、通信产品（限额以上）消费总额496亿人民币，同比增长28.1%，相比7月增速下滑6.3%。

　　根据SEMI公布的2011年9月份北美半导体设备制造商订单出货比报告，北美半导体设备订单出货比（BB值）继续下滑。按三个月移动平均额统计，9月份北美半导体设备制造商订单额为9.84亿美元，出货额为13.14亿美元，订单出货比为0.75。2011年9月份9.84亿美元的订单额，同比下滑40.4%，环比下滑15.3%，出货额13.14亿美元同比下滑18.4%，环比下滑9.8%。由于订单的显著下滑，导致北美半导体设备BB值继续下降至0.75，半导体厂商投资严重下滑，行业景气度处于低位。

　　SEAJ公布的日本半导体设备订单出货比数据显示，2011年9月份日本半导体设备订单额794.8亿日元，同比下滑37.9%，2011年9月份日本半导体设备出货额1064.5亿日元，同比下滑5.0%，9月BB值为0.75，与8月BB值0.76相比继续下滑。

　　市场销售旺季不旺　库存高企

　　电子元器件销售增长平淡。台湾电子类上市公司陆续公布10月销售数据。10月台湾电子产业总体营收同比增长3.13%。从产业链同比增速来看，上游-10.58%，中游12.52%，下游-2.68%，环比增速方面，上游-2.44%，中游11.84%，下游2.04%。　　

　　具体而言，10月销售同比增长超过10%的有手机制造（17.3%）、光学镜片（19.4%）、NB与手机零组件（25.1%）、EMS（23.2%），下滑超过10%的领域主要有DRAM制造（-42.6%）、显示器（-40.7%）、太阳能（-56.0%）、被动组件（-10.4%）、LED及光元件（-14.8%）、STN面板（-18.3%）。在我们重点关注的上中游产业中，IC制造、IC封测略显环比回升趋势。

　　旺季不旺多数领域持续下滑。2011年10月台湾电子PCB制造同比增速1.98%，相比9月增速回落2.88%；被动元件同比增速-10.39%，相比9月增速回落1.17%。

　　分析国际电子企业三季报状况，整体半导体行业库存水平仍在升高。具体来看IC代工，IC封测和品牌企业库存调整初见成效，EMS、IC设计、IDM类公司库存水平仍处于上升状态。从A股电子公司库存情况来看，三季度库存天数略有提高，库存调整仍在继续。我们认为从目前业内企业去库存意愿和实际下单情况来看，三季度将是库存水平的周期高点。从A股电子公司库存情况来看，三季度库存天数略有提高，库存调整仍在继续。

　　投资策略：成长兼顾周期

　　电子行业10月超额收益为-2.6%，11年以来累计超额收益-12.9%。10月电子板块涨幅1.6%和11年累计跌幅28.2%。在申万23个一级行业中10月电子相对收益排名第18，总体表现再次走弱。

　　我们认为主要原因是：三季报披露，多数公司增长放缓，相当部分环比微降，旺季不旺成为现实，上市公司盈利预测下调。

　　移动电子产品、节能减排仍是近期乃至明年全年主要投资方向。受惠于低价智能手机爆发和ultrabook带来的产业变局，卓翼科技、长盈精密、欣旺达、水晶光电将持续受益；而以LED照明、功率半导体、电容等节能减排方向将会在政策积极推动下快速成长。

　　从目前行业的盈利能力、库存、需求来看，电子行业景气度已进入周期底部，尽管2012年1季度由于开工天数和泰国洪水影响环比仍会下滑，但这一因素可能已被市场所预期。而从反周期投资考虑，周期性投资机会随着周期底部到来即将显现。

　　2011年，全球经济受到欧债危机的影响，电子产品需求持续低迷，电子行业景气度持续走低。在疲弱需求下，我们认为中低端产品将成为圣诞节消费的主体，给中国终端企业，以及零组件企业带来很好的提升市场份额和开发优质客户的机会。

　　LED领域调整逐步进入后期，照明应用走向普及。在LED价格持续下跌中，LED日光灯和筒灯已经具备经济性。同时，随着国家政策上对绿色照明的倾斜，以及即将发布的节能照明补贴政策将有利于LED照明应用的兴起。2011年由于2010年大规模的投资成为产能消化年，经历景气调整后，我们预计2012年1季度将是行业景气度变化的时间窗口。