相对价值策略：市场上的“芝麻”交易

　　刘田

　　在对冲基金各种策略中，相对价值策略基金在行业占比一直在不断增加。根据HFR数据，1990年相对价值策略基金占比为13.9%，2000年为17.7%，2008年仍高达24.5%，2011年三季度末为25.67%。

　　“相对价值策略最大的优势在于可以减少基金业绩的波动性。”HFR亚太区研究总监谷佳在接受第一财经日报《财商》采访时表示，对于新市场的基金来说，基金业绩波动太大会影响其长期投资策略，所以新兴市场的对冲基金做相对价值套利的更多。

　　相对价值策略最主要的操作方式是通过买多和做空，通过资产价差的收敛来获利。业界将市场中性策略、可转换债套利和固定收益套利的基金都归于相对价值策略之中。这些策略的共同点是经理人不以市场趋势为导向，而是在寻求和投资标的市场无相关性的投资报酬，加上多空仓位都有，因此，其风险比传统投资或单一趋势的避险基金策略大为降低，过去所取得的绩效也始终稳定，对于保守型投资人或是寻求回报与股市无相关性的投资人来说，相对价值操作策略是非常理想的选择。

　　不过这类投资单笔收益通常也不高，回报和整体市场也不挂钩，也有市场人士将之称为“芝麻”交易。

　　从市场资金流向来看，相对价值策略对冲基金在1990~2011年仅2008年、2009年遭遇了资金净流出，其余年份均是资金净流入。今年前三季度相对价值策略对冲基金的净流入资金分别为120.7亿美元、94.69亿美元和84.86亿美元。今年三季度末相对价值策略对冲基金的总资产规模达到5052.25亿美元，超过了2007年的水平。

　　以色列·英格兰德

　　千禧管理公司（Millennium Management, LLC.）主席兼首席执行官，资产管理规模超90亿美元。英格兰德主要从事可转债套利、并购套利、波动率交易及统计套利等交易。

　　他并不是一个耐心的投资者，因为他从来不采用那些需要数月甚至更长时间才能获利的策略。他要求自己的经理和交易员每天都能赚钱。为了做到这点，他的方法是在短期内进行大量的交易但避免大笔押注。

　　2007年，英格兰德开始感觉到风险在逼近。2008年3月，他迅速关闭了所有的并购套利交易头寸。2008年夏天，雷曼兄弟股价开始暴跌时，英格兰德将基金在股市的头寸大幅削减到30%。与此同时，他还削减了那些流动性日渐凝固的市场头寸，加大了对固定收益产品及大宗商品的投资。

　　唐·布朗斯泰恩

　　结构化服务基金（Structured Servicing Holdings LP）的掌门人。2010年《彭博市场》（Bloomberg Markets）评选的全球10亿美元以上大型对冲基金收益率榜单中，布朗斯泰恩以49.5%的收益率位居榜首。

　　布朗斯泰恩的专长是美国住宅抵押贷款支持证券，而他的投资策略被外界称为抵押贷款支持套利（Mortgage-backed arbitrage）。他认为很多抵押债券的价格是根据抵押贷款人偿还债务的时间长短而定。所以在市场允许人们提前偿付抵押贷款的情况下，预测人们什么时候可能会提前还款对于理解相关抵押贷款金融产品的收益率十分关键。

　　于是，布朗斯泰恩和他的团队根据这些房屋拥有者的信用评分、房屋所在地点、贷款规模和贷款年限设计出了一套模型，用来预测房主什么时候计划再融资，什么时候打算提前偿付贷款。布朗斯泰恩则通过买入因房屋投资者的举动而被低估的债权或卖出被高估的债权进行套利。

　　飞利浦·贾布里

　　1997年~2005年管理GLG Partner市场中性策略基金，GLG市场中性策略基金在2005年时发展成为当时全球投资可转债的规模最大的对冲基金。贾布里正是利用并不是很复杂的数学模型，通过做多可转债同时做空对应股票进行套利。可转债套利并不是一个高风险高回报的投资，但贾布里的特殊天赋令他能获得远高于同行的5%左右的平均收益率。

　　不过高手也有偶尔失足的时候。2005年，可转债套利策略对冲基金经历了一场被称为“死亡竞赛”的劫难。一方面，大量公司债券被评为“垃圾级”，可转债价格大幅下跌。另一方面，由于大量资金流入，数量有限的可转债变得越来越贵，持这种策略的对冲基金的收益率日益被摊薄。在2005年的前5个月，贾布里没能让基金摆脱缩水18%的命运。不过，在下半年，贾布里还是利用自己的老到经验，令基金扭亏为盈，全年反而上涨了5.5%。

　　史蒂芬·曼德尔

　　1997年创立孤松资本(Lone Pine Capital)，一个典型的采取多空交易的资产管理者。对于股票对冲策略来说，选股是非常重要的第一步，而《阿尔法》杂志将史蒂芬·曼德尔称作最敏锐的选股高手。但他称自己的选股理念其实很简单，那就是“优秀的人所管理的好公司”。2005年时的谷歌公司在曼德尔眼中就是一个这样的公司。2004年8月，谷歌以85美元的发行价上市，年底攀升至195美元。当时很多投资者认为谷歌股价冲到200美元以上的可能性十分渺茫，但曼德尔看好谷歌未来的发展，大量买入公司股票。事实证明了曼德尔的正确，谷歌一役让他名利双收：谷歌股价翻番，孤松基本收益至少在5亿美元。

　　大卫·爱因霍恩

　　1996年5月,年仅28岁且毫无投资业绩记录的爱因霍恩用不到100万美元的资金建立了绿光资本(Greenlight Capital)。他主要通过买进价格远远低于内在价值的证券和卖出价格远远高于内在价值的证券来实现公司资本的最大化。2008年他因做空雷曼兄弟大赚10亿美元而声名鹊起，尽管如此,绿光资本在2008年时也未能成功躲过金融危机一劫，出现了17.5%的意外亏损。部分原因在于爱因霍恩在做空雷曼的同时，将大部分资金都放在做多其他股票上，而美国证监会在金融危机爆发之后的一纸“卖空”禁令使他难以掉头由多翻空。