创业板退市新政缘何难获满堂彩

　　徐绍峰

　　创业板退市的“靴子”，正在万众瞩目中，以《征求意见稿》的方式“落”在投资者面前。

　　日前，深交所出台了新版《关于完善创业板退市方案》(征求意见稿)。这份包含了创业板公司两条新规———在“最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次”，或出现“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”情形的股票，将终止上市的方案，尽管被交易所有关人士视为是可以清除“害群之马”的力措，但却没有赢得市场的满堂喝彩。

　　有业内人士专门就方案进行了逐条点评，认为当中不少规定，要么可以被操纵，比如“连续三年亏损”、“股价20日低于面值”、“连续120个交易日累计股票成交量低于100万股”；要么很少发生，比如“审计报告连续两年半为否定或拒绝表示意见”；要么可以公关，比如“36个月谴责三次”；要么说了跟没说一样，比如“未改正财务报告中的重大差错或虚假记录”等等。

　　为什么人们强烈呼吁的退市制度，真的行将登场时，却不被人们看好，甚至被认为是“形式大于内容”？

　　首先，创业板退市新政中一些退市标准的设置，并不符合中国股市实际，可操作性不强，让退市威力大打折扣。人们注意到，《征求意见稿》中一些“退市标准”，借鉴了海外成熟市场经验。借鉴成熟市场经验并没有错，中国股市也应当多多吸收成熟市场经验，从退市开始逐步接轨成熟市场。但借鉴不能脱离中国国情，更不能生搬硬套，画虎类犬。比如，“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”就借鉴了纳斯达克首次退市标准中的“最低报买价低于1美元30天”。然而，细观中国股市，不仅A股21年的历史中，仅11只股票股价曾低于1元/股，而且即便低于面值，也很难保持连续20个交易日收盘价都低于面值。何况，现在创业板股票的发行价都非常高，上市后又经过大肆炒作，等待这些股价跌到面值以下，并保持连续20个交易日，几无可能。因此，这一看似严厉的退市标准，其实形同虚设。

　　其次，创业板退市新政中一些“柔性标准”的设置，比如“36个月谴责三次”，增加了交易所的裁量权，也增加了寻租空间，使得退市新政难以摆脱“雷声大，雨点小”、最终沦为“摆设”的命运。尽管成熟市场中，公司上市退市都通常由交易所根据实际情况决定。因此，从资本市场制度建设角度看，对交易所赋予更多自由裁量权，更接近国际市场惯例。然而，人们似乎忽视了这样一个现实：中国股市并非纯市场化市场，企业上市，由证监会发审委裁定，发审委却无法杜绝包装造假上市现象的屡屡发生；退市则由交易所确定，交易所却只管“退出”，无法正本清源。证监会管“入”、交易所管“出”，这本身就割裂了股市原本就应当统一管理的“生产线”，也便利了上市公司面对不同监管主体进行公关，增加了寻租空间。毫无疑问，在当前股市现实下，创业板退市不仅要减少“柔性标准”，增加不易为人操纵的刚性要求，让上市公司一对照相关指标，就知道是否会退市，而且应当与新股发行的准入标准、发行机制结合在一起改革。否则源头源源不断输送劣质公司，期待退市清除“害群之马”、搞定一切，是不现实的。

　　再次，创业板退市新政过于注重财务指标、交易价格等技术问题，未能将退市与造假上市者等违法违规行为捆绑惩戒，以便从根本上统筹解决股市痼疾。《征求意见稿》列明的退市标准很多，但却没有一条将退市与对造假上市等行为的惩戒捆绑在一起的。整个《征求意见稿》给人的最深印象是，退市是对投资者而非对劣质上市公司的惩罚。那些包装粉饰、造假上市者，钱圈走了，公司的资产被掏空了，高管的股票提前高位减持了，除了最后剩下一个烂摊子等待“退市”外，看不出他们会付出什么代价、遭受惩罚。而无辜的投资者，则因投资不慎，承担了退市的最大成本。这种“好处让上市公司得，损失由投资者自己扛”的游戏规则，显然对造假者是一种奖励和鼓励，对投资者的信心则是一种挫伤和打击。