由粗放量增转向品质升级 家电板块业绩来年可期

　　■国泰君安　方馨

　　过去几年的高增长，除了带来快速增长的销量与企业业绩，还伴随着市场对于行业天花板的担忧。这种担忧充分地体现于家电的低估值。与发达国家对比，国内的空调和洗衣机销量还有50%的增长空间，但无论是投资者，还是家电企业都不会满足于此，必须寻求品质升级带来的翻番以上增长。

　　品质升级趋势已现，或有政策支持。“品”代表外在的产品结构与产品创新等，“质”代表内涵的质量、服务、能效等。品质升级趋势随着收入增长与家电更新换代而出现，并将演化深入。家电节能与回收体系建设是节能减排“十二五”规划的重要部分，节能补贴与以旧换新政策有望继续实施。基于销量稳健、品质升级、成本下降与或有政策支持，维持家电行业“增持”评级。

　　家电行业由粗放量增转向品质升级

　　　

　　今年1-9月家电行业产销高位运行符合预期。下半年出货增速较上半年明显回落，主要因为通胀、房地产、天气与海外因素带来一定负面影响。

　　通胀影响消费信心，影响到二、三季度小家电零售。现房与二手房成交下降对今年家电需求有直接影响，但期房交房较多，总体交房量应是增长的。期房投资性需求略影响家电需求释放。7-8月天气偏凉，且阴雨天气较多，略影响家电零售，尤其是空调。对于空调冷年出货形成一定压力，但仍是白电中增长最好的。欧债危机超预期，影响到下半年对欧美出口。9月空调冰箱出口均同比下降，小家电出口订单亦受到影响，仅照明出口有复苏。估计今年空调、冰箱和洗衣机内销出货增速分别为21%、14%与10%，液晶电视10%-15%。

　　过去几年的高增长，除了带来快速增长的销售规模与企业业绩，还伴随着市场对于行业天花板的担忧。这种担忧充分地体现于家电的低估值。与发达国家对比，国内的空调和洗衣机销量还有50%以上的增长空间，但无论是投资者，还是家电企业，都不会满足于这样的一个空间，而必须寻求品质升级带来的翻番以上增长。

　　虽然销量仍未见天花板，但家电行业的增长模式正逐步由粗放量增转向品质升级。这将给行业销售收入带来翻番以上的增长空间。品质升级模式伴随着销量增速的放缓，这使得以往主要由销量增长所支撑的投资逻辑发生变化。在品质升级模式下，行业销量是基础，“品”与“质”的竞争是关键，重点关注竞争结构改善、产品结构升级与定价能力提升，最终落到企业的收入与业绩增长上来。

　　白电销量明年保持稳定增长

　　根据分区域研究框架，我们得出白电明年的内销增速预测。

　　空冰洗内销分别增长9%、3%与3%。这个预测对应的房地产成交量和城镇销量增长预期都比较低了，同时下乡试点地区的冰洗销售也显著回落，应该说是比较谨慎的预期，稳健性较强。

　　液晶电视内销将同比增长5%-10%，厨房大家电城镇零售不太乐观，小家电在品类扩张下取得15%-20%的增长可以期待。节能灯的5年20%复合增长，有政策扶持，LED照明增长将更快。

　　考虑空调渠道库存的增加，今年实际销量会略低于出货量，因此明年的出货增速或略低于我们预期的内销增速；但渠道库存仍有持续放大的趋势，我们认为明年空调内销出货增长应在6%-10%之间。

　　出口方面，欧洲经济形势尚不乐观，日本家电出货也出现下降。以2008年-2009年的极端情况来看，有可能四季度开始，白电出口欧美会出现下降，到明年降幅收窄，明年下半年重获较好增长。但如果是重演上一轮金融危机情况，我们会发现，虽然出口收入会下降，但成本下降带来毛利率大幅提升，毛利贡献与净利润都不错。

　　维持行业“增持”评级

　　家电板块上半年销量高增长拉动了市场表现，半年板块涨幅第二。下半年板块回调，全年在23个SW一级行业中排13位，主要由于三季度以来销量增速放缓，甚至个别月度下降；以及对于未来行业销量增速放缓的预期。

　　我们再次强调，品质升级模式伴随着销量增速的放缓，这使得以往主要由销量增长所支撑的投资逻辑发生变化。在品质升级模式下，行业销量是基础，“品”与“质”的竞争是关键，重点关注竞争结构改善、产品结构升级与定价能力提升，最终落到企业的收入与业绩增长上来。

　　我们明年维持家电行业的增持评级。理由：1.虽然行业销量增速放缓，但仍具确定性与稳健性。2.品质升级将带来经营质量提升，这是新的发展模式下主要的投资逻辑。3.成本下降使得明年盈利能力的提升较为确定。4.估值水平仍然非常低。5.如果在节能减排框架下，以旧换新等拉动品质升级的家电政策得以延续，还可期待政策性投资机会。

　　从投资时点的选择来看，更为看好明年下半年的机会。理由：首先，“品质升级”需要中报来印证。我们的“品”“质”升级聚焦龙头企业的收入稳健性与盈利能力提升，中报是一个非常重要的节点。其次，销量稳健性的信心望在下半年恢复。

　　今年四季度白电出货量较为低迷，很有可能会筑底；但明年上半年面临基数较高，销量可能恢复但难有显著增长，市场对于家电销量稳健性的信心有望随着下半年增速的提升而恢复。最后，“天时”有望夏季天气印证。明年如果不重复今年的凉夏，利于空调库存消化，这将是影响明年空调销量的最大外部因素。