港股保卫战：QDII如何捍卫第一重镇

　　杨颖桦

　　如果将时间线拉得更长一点，第二次经济危机时代下的QDII从年初到11月底的业绩变动，犹如今年变化不断的海外市场一样，带着巨大的不确定性前进而变动得让人眼花缭乱。

　　2011年1月6日，众禄基金研究数据显示，今年的第一个交易周，从2011年12月31日到1月6日内的一周内，QDII基金平均上涨1.86%。其中传统的投资港股市场为主的QDII们占据了业绩的前列，嘉实海外中国股票、华安香港精选、易方达亚洲精选涨幅最大，按照复权单位净值增长率统计，分别上涨3.57%、3.55%、3.32%。

　　从第一周的情况来看，QDII并不让人担忧，然而，这仅仅是个开始。漫长而曲折的欧洲债务危机演变、美国经济的复苏缓慢与债务危机的困扰，以及日本地震等频繁不断的黑天鹅事件，交织在一起，成了今年复杂而暗淡的海外市场主题曲。

　　事实上，众多基金经理对此早有预期，“今年初我们对欧洲就有个判断，觉得是个风险。”一位北京基金公司的基金经理对记者指出。

　　“欧债危机即便是对于国外的投资者而言，也是个“黑天鹅”事件，那对A股投资者而言，这只天鹅必定是黑得油亮。” 11月29日，博时基金宏观策略部总经理魏凤春在其最新的宏观策略研究中指出。其指出，欧债危机“只是市场长期波动的开始。”

　　而事实上，在年初之时大多数基金经理仍然低估了欧债危机的影响，“年初时欧洲的问题已经在我们视野范围内，但是其至今的演变在当初是很难估计的。”上述北京基金公司基金经理指出。

　　时间进入到了年底后，这种复杂的变奏曲对于QDII产生了明显的影响，截至11月底的QDII业绩来看，对比年初，已经沧海桑田。

　　11月，欧债危机解决方案悬而未决，海外市场继续疲软，20余只QDII全军覆没。其中，月跌幅超过5%的品种就多达15只。这种情况，在六大央行联手救市之下，也未见明显的改观，这意味着QDII随着海外市场的苦难深重，都表现出了暗淡的前景。

　　如果将时间线稍微拉前一点，可见其中仍有细微的变化出现。

　　11月18日至11月24日的一周内，欧债危机夹带着巨大的不确定性继续演进，美国的赤字解决方案陷入僵局，其间公布的欧洲、美国、中国经济数据负面不断，导致海外主要股市悉数下跌，QDII基金方面也随之无一录得正收益。

　　根据众禄基金研究中心的数据显示，在该周内，占据涨幅前三的是成立不久的几只具备建仓优势且仓位不高的基金，他们分别是诺安油气能源（0）、诺安全球收益不动产（0）、南方中小盘（-0.02%）。

　　众禄基金研究中心的分析师廖帅指出：“可更多地关注主配新兴市场的股基与黄金主题基金。”

　　这意味着，今年全年QDII要回避苦难深重的欧洲，在美国与新兴市场寻找恰当的投资机会，在敏感、波动剧烈的港股市场上小心翼翼，在大宗商品与另类投资上寻找新的空间与安全港。

　　其中，作为QDII第一重镇的香港市场，才是他们急需捍卫的战场，而这一年的香港市场，风波不断，其中在年中恒指一度创下2008年金融危机以来的最大跌幅，跌破两万点，而主导港股市场下跌的因素，也由二季度的中资股风暴，在三季度演变为全球经济危机下的系统性风险，这使得QDII在港股市场上由回避被做空的中资概念股，变为集体转向防御战，并开始调用股指期货对冲工具。

　　事实上，港股在经历年中的剧烈冲击之后，尤其是在10月份的猛烈下跌之后，已经逐步回稳，进入相持阶段。而QDII的基金经理们，也开始见到曙光。

　　在11月份中旬，博时大中华亚太精选股票基金经理张溪冈就指出，当时的市场信心仍然十分脆弱，欧洲债务危机仍将困扰市场一段时间。但回到亚太市场，“无论从PB和PE来看，港股估值都处于底部区间，与1998年金融危机、2003年非典危机、2008年金融海啸等历次危机的底部水平相当。因此，港股再次大幅向下调整的空间十分有限”。

　　而截至12月2日，恒生指数报收19040.39点，较10月4日的全年最低点16170.35点，已经回升超过17%。

　　港股保卫战第一轮：从天堂跌入地狱

　　年初的香港市场在一季度呈现宽幅震荡、先跌后涨的走势，恒指从2010年12月31日收盘的23035点，连续上涨到2011年1月19日的年初高点24419点，其间涨幅达6%。随后，港股进入了震荡区间，于2月10日跌破23000点，至22708点，但随后又有所回升，最终于3月17日跌至年初低点22284点。但此后的港股走入了一波新的上涨期。

　　其间恒生指数、恒生国企指数分别上涨2.14%和4.91%，MSCI China Free 指数上涨2.28%。在1 月和2 月，伴随中国连续提高存款准备金率和2 月提高存贷款利率，香港市场情绪较为疲弱。在3 月中下旬，众多中国银行、地产公司发布的2010 年年报业绩超出市场预期，刺激了市场人气。石油、煤炭等能源类股票也随石油、煤炭价格上升而大幅上涨。

　　而此期间的QDII都比较乐观，纷纷提高股票仓位以应对市场震荡。以一季报的情况显示，多只QDII都加大了在香港市场的投资比例。同花顺iFinD数据显示，在有可同比的21只QDII基金中，有11只QDII加仓了香港市场，其中加仓幅度较大的是博时大中华亚太、银华全球和海富通海外，加仓幅度分别为6.72、15.76和8.79个百分点。

　　事实上，加仓港股的QDII显然分享了港股在3月末的快速成长，以加仓幅度较大的海富通海外和银华全球来说，其在3月份最后一周的涨幅位居QDII基金的第二和第五位，其间增长率高达3.11%和2.28%，而除此之外位居前五名的也大多是以投资于港股市场为主的QDII，其余分别是易方达亚洲精选、嘉实恒生中国企业，他们在港股市场的投资比例分别为41.43%、94.37%。

　　此时大多数基金对于未来的港股走势都较为乐观。以博时大中华亚太来说，其基金经理在一季度报告中指出，2011年伊始，港股缺乏方向，直到3月份上市公司的2010年报陆续公布，市场方向才逐渐明朗。从年初以来，能源、水泥、银行、地产等行业表现突出，主要是因为这些行业的盈利增长普遍超出市场预期，而估值又相对偏低。本季度，该基金重点配置了银行、地产、水泥、新能源等行业，为该基金带来了一定的收益。

　　“近期在港股的配置和操作得当。”其将一季度的投资重点如此阐述。

　　华宝海外的基金经理也在其一季报中对二季度港股走势展望偏乐观，其认为二季度港股市场虽然可能仍不具备出现单边趋势性上涨的机会，但有可能震荡上行，总体表现强于一季度。

　　然而，进入二季度的港股市场，却让QDII们有所失望，恒指在4月8日攀至年内高点24468.64点后，一路震荡下跌，一度跌破22000点，其中在6月20日跌至二季度低点报收21599点，距年内高点下跌11.73%，最终在6月30日报收22398点。

　　2011年二季度报告数据显示，香港仍为QDII最为核心的投资市场，30只公布投资区域的QDII在香港的投资比例达59.15%，然而QDII已经呈现撤离香港市场的趋势，香港市场的投资集中度由上个季度末的61.14%进一步下降至二季度末的59.15%。

　　其中以工银全球股票为例，其第一投资重点区域已经由香港转向美国，其一季度的香港地区持仓比例为39.02%，而在二季度则为33.69%，美国持仓比例为38.06%，超过了港股持股比例。

　　事实上，香港市场的突然走弱，背后是今年以来一直困扰着中国的地方债务平台担忧起了作用。6 月份中国审计署公布中国地方政府融资平台贷款达10 万亿元，引发市场对于中国银行业资产质量的担忧。由美国上市的部分中国概念股诚信问题引发的做空中国概念股的风潮在6 月也波及港股市场，引发部分农业食品股和互联网股深幅下挫。

　　工银全球的基金经理对此指出，海外中国股票市场在二季度里则遭到重创。通胀高企，宏观调控力度不减。而地方融资平台的潜在风险也给银行股带来巨大抛压。市场从4 月中的年内高点回落接近10%。此外，因为部分在美国上市中国公司的财务丑闻也对整个中资概念股带来了巨大伤害，估值空间被极度压缩。

　　事实上，在这一过程中，受到最大

　　影响的毫无疑问是香港中国银行股票与一些受到巨大影响的中小盘股票，在这个时间段中，远离中资银行股与风暴中的中小盘中资港股，则成为QDII的策略。

　　以博时大中华亚洲为例，在做空者大举围猎中资股，影响到多家香港市场的中小盘股票出现了大幅下跌。市场风险明显加大之时，该基金明显降低了仓位，并减持了中资银行股，而且并无持有任何受到重大利空影响的中小盘股。

　　其一季度的金融股持股比例高达32.82%，而二季度降为15.29%，其中一季度十大重仓股中的招商银行、农业银行、建设银行等港股，在二季度已经在十大重仓股席位中不见身影。

　　因此，在此过程中，博时大中华亚洲的二季度的净值增长率为-0.69%，同期业绩基准涨幅为-3.28%，基金净值变幅不大，并且跑赢了基准。

　　截至二季度末，根据上海证券的研究显示，34只运转了完整季度的非债型QDII投资业绩29负5正，平均下跌2.28%，但整体水平仍然优于国内偏股型基金平均4.79%的跌幅，其中积极参与全球投资的QDII表现相对较好，部分基金甚至获得正收益，区域配置作用显现。

　　但从超越业绩比较基准的相对收益率来看，情况并不乐观，22只有业绩比较基准收益的QDII中仅5只超越业绩比较基准。

　　港股保卫战第二轮：防御战与对冲工具并进

　　二季度的港股市场遭遇的是做空中资股的黑天鹅，或存在一定的偶然性，事实上，在抗过了中概股风暴之后，大多数QDII业绩表现良好，在七月份中旬，很多QDII基金一个月的涨幅都在5%以上，例如截至7月中旬的一个月表现来看，工银瑞信全球配置涨了9.53%，华宝兴业中国成长涨了7.14%。

　　好买基金研究中心对此指出，原因主要是欧美等发达国家的市场最近涨幅比较大，由于美国房地产和制造业的数据好于预期，以及希腊的援助方法获得通过等利好的刺激。同时，一些投资于中国海外上市企业的基金也体现出了优秀的选股能力，如华宝兴业中国成长投资地主要在香港，近期的涨幅就明显好于恒生指数。中国概念股对于QDII没有太大影响，QDII投资的都是一些优质的公司。

　　而到了三季度，黑天鹅不再是主导因素，港股市场在全球市场系统性风险的大背景下，跌得无可奈何。

　　2011年三季度，受到美国评级被标普下调、欧债危机愈演愈烈，以及中国出现高利贷断链危机的影响，海外市场经历了大幅下跌，香港市场也在多重利空因素打击下经历了2008年美国次贷危机以来最为惨烈的下跌。整个三季度恒生指数、恒生国企指数和MSCI China Free指数分别暴跌21.46%、29.10% 和26.16%。在三季度中，恒生指数跌破了两万点，在三季度的最后一个交易日9月30日，恒指报收17592.41点。

　　而从今年前三季度来看，香港恒生指数已经下跌了23.6%，国企指数下跌29.7%，小型股指数下跌38.3%。下跌50%以上的股票比比皆是，市场到处是“地雷”，在一个一个地引爆。而在这种情况下的QDII，由于存在仓位限制，而全球市场几乎无处可逃，避风港已经几乎消失，地区的投资调节也显得较为轻微，国金证券的研究显示，QDII三季报显示其在新加坡、印度尼西亚、中国台湾地区、泰国和印度等地区的投资占比均有所上升，在美国、英国、日本、法国等发达地区的占比均有所减少。而QDII的第一重仓地区仍为香港，香港市场的投资比例占全体QDII的59.08%。

　　在地区投资调节无力的情况下，QDII只能选择在行业配置上做出调整。国金证券研究显示，三季度QDII在行业板块上配置出现了由“周期性风格”向“非周期性风格”转化的迹象。与上期末以周期性行业的核心配置相比， QDII在三季度增配较多的是电信业务、非日常生活消费品、金融、日常消费品和公用事业，减持了原材料和工业类股票，转向均衡配置格局的进程明显。

　　华宝海外中国就是这其中的代表，其基金经理就在三季报中指出，唯一在三季度获得正收益的是防御性最强的电讯服务类股，上涨5.1%。另外防御性较强的公用事业板块下跌14.07%。

　　而其为基金选择的防御方式是在三季度通过总体仓位控制和行业配置和精选个股提高投资组合回报率。“我们一直保持比较谨慎的仓位”，但“市场的反应程度超出我们的预期”。其指出。

　　而华宝海外中国在8月对前期上涨较多的氟化工、电信服务和汽车经销商类股，选择获利了结，以锁定利润，降低风险。其后其减持了部分水泥股和猪肉食品股，以回避短期市场风险，同时减持了互联网相关个股的仓位以锁定利润；在8、9月份的市场暴跌之后，华宝海外中国又增持了部分估值变得较为便宜的服装鞋类股、黄金零售股和高端汽车经销商股。

　　而华宝海外中国在这一季度的努力，在整体港股系统性风险巨大的情况下，并没有换回应有的回报，截至三季度报告期末，该基金单位净值为0.8080 元，累计净值增长率为-28.43%%，而同期比较基准的累计收益率为-26.16%，跑输业绩基准2.27%。

　　整体QDII的业绩也非常暗淡，据银河证券的统计数据显示，统计在内的35只QDII中，今年前三季仅5只取得正收益。

　　值得注意的是，QDII在这种惨烈的下跌中，开始使用了对冲工具，据基金三季报显示，QDII基金在股指期货领域有所动作，博时大中华亚太精选和工银瑞信中国机会全球配置当季均涉足香港股指期货。

　　其中，博时大中华在当季卖出开仓2011年10月交割的股指期货（HANG SENG IDX FUT）合约，三季报中反映其持仓量为10手，合约价值约为710.2万元，公允价值变动约为17.53万元。

　　这意味着，博时大中华亚洲的股指期货中的运用，为其实现了一部分的风险对冲。