政策影响大 明年债市投资需把握“上半场”

　　

　　山西证券研究所 马保明

　　市场行情是政策、资金、心态的集合体，债券市场受政策因素的影响尤其较大。

　　从2011年12月5日起，央行下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，旨在向银行体系注入流动性。这是自2008年12月以来央行首次下调存款准备金率。此次下调存款准备金率的背景是，人民币外汇占款稳定下降，物价总水平运行拐点特征已经得到确认，PMI逐月下行，以及与国外央行下调利率协调配合。

　　那么，上述因素是否会在短期内有所转变？答案显然是否定的。

　　我国通胀问题的源头是外汇占款这种基础货币被动扩张方式，而一旦外汇占款减少，就会迅速抽紧流动性。从数据来看，9月份外汇占款同比增速由正转负，为-14.61%，成为新的分界点。10月份中国新增外汇占款出现2011年以来的首次负增长，净减少248.92亿元。虽然近几个月内会有起伏，但这种下降势头无疑会延续下去。

　　CPI巅峰已过。CPI同比涨幅在7月份创出6.5%的高点后，逐月下降。11月份CPI或创2011年以来新低，CPI再次步入上行通道尚需时日。

　　中国制造业采购经理指数(PMI)连续两个月下行，11月跌至50%的枯荣分水线之下，表明经济景气从扩张转为收缩，我国经济增长下行趋势基本确立。而要扭转经济颓势通常需要3-6个月的时间。

　　现在全球经济形势非常不乐观，欧债问题愈演愈烈，且看不到解决问题的良方。六大央行再次采用2008年遏制流动性危机的老办法，实在也是无奈之举。

　　综合上述判断，我们认为央行将会逐步放松银根，增强各类经济体的经济活力，特别是缓解中小型企业融资难问题，以保证国家总体经济增长的宏观目标实现。总体来看，货币政策对债市由抑制转为支撑，投资者的心理压力得到平舒，入市资金不再匮乏。

　　在投资时机的选择上，我们认为2012年上半年债市上涨是个大概率事件，2012年债市投资要切实把握“上半场”。

　　监管层明确把“短腿”的债券市场发展作为提高直接融资比重的重要渠道，相信会在机构债、市政债等固定收益类金融产品方面有所作为，在2012上半年出台扶持债券市场发展的重要措施。可以说，制度性红利将是推动债市上行的实质性利好。

　　随着各项有利于经济增长的政策出台，微观经济主体的盈利水平会有所恢复与上升。也就是说，经过2012年上半年的经济调整和恢复，2012年下半年整个社会平均收益率会提高，这就势必会推高债市收益率，削弱债市上涨动能。而且，上市公司的财务数据得到改善，夯实了股市上涨的基础，投资者又会弃债买股，出现股债分流的跷跷板效应。

　　即使2012年下半年国家经济仍然不景气，政府恐怕也不会再出台类似2008年的一揽子投资计划，而会采取“松财政、稳货币”的宏观经济政策。毕竟，2008年的一揽子经济刺激举措在取得正面效益的同时，造成市场的流动性泛滥，引发了后来的通货膨胀。

　　债券市场是理性机构投资者主导的市场，投资者一旦有了货币政策稳定的确定性预期，就会失去对债市的投资热情，这也就意味着债市最佳投资机会已经过去。换言之，2012年债市投资要有斩获，主要在于上半年的投资操作。

　　操作策略方面，一般来说，债市上涨遵循利率债先行、信用债紧跟、可转债延伸的递进循环。现在利率债已经在上一波行情中有所表现，积累了一定涨幅。所以投资者要调整心态，重点关注信用债。期限结构上，应该弃短换长，积极配置凸性较大、流动性好、绝对价格低的中长期品种。

　　【责任编辑：李澎】