德国国债：避风港VS风暴眼

　　张愎

　　2012年，德国国债或许将成为最难的投资抉择。它将继续成为投资人避险的港湾还是会成为欧洲主权债务危机的风暴眼？目前各方对这一问题产生了严重的分歧。

　　

　　出现瓦解迹象

　　尽管欧债危机一再发酵，德国国债依然保留着它“避险天堂”的光环。

　　从某种程度上说，德国是欧债危机的受益者。在过去两年大部分的时间里，德国国债同美国国债、英国国债一同受益于资金的避险需求。

　　数据显示，2008年年终时，德国10年期国债的利率在4.7%附近，而目前是2%左右，接近200年来的最低点。德国5年期国债的利率目前约是1%，2年期国债利率约是0.32%。

　　德国发债成本的降低也给那些坚定看好它的投资者以不错的投资收益。截至今年12月9日，德国10年期国债今年给投资者带来的收益率约是7.5%，同期欧洲斯托克600指数大约下跌10%。巴克莱资本的美债指数今年以来上升约8.8%，而意大利国债指数则下跌6.8%。

　　然而，几周前，德国国债的避险地位却呈现出了瓦解迹象。投资者对德国国债的担忧始于11月底德国国债的认购率仅六成，是欧元诞生以来德国最失败的一次国债拍卖。发售难的同时引发了德国国债近几年来罕见的大规模抛售。

　　11月23日当天，德国政府计划拍卖总额60亿欧元(约合80亿美元)的10年期国债，结果仅卖出36.4亿欧元(48.7亿美元)，平均利率为1.98%。拍卖结束后，德国10年期国债利率急升至2.09%，达到三周来最高水平，超过美国10年期国债利率。

　　尽管11月份德国国债表现强于其他欧元区债券，但受欧元区危机恶化影响，以美元计算的德国国债价格11月份累计下跌4%，而同期美国国债价格上涨0.75%，英国国债价格下跌0.41%。

　　以上情况反映了投资者行为的转变：美国国债正取代德国国债成为投资者的避险天堂。

　　分析人士指出，这反映出市场担心救助欧元区的成本将使德国财政承受压力。如果投资者对德国国债失去信心，德国政府将不得不支付较高的公共债务融资成本。融资成本上升可能会拖累德国的经济前景，目前要求德国抑制欧元区主权债务危机蔓延的压力已越来越大。

　　美国银行美林全球利率和汇率研究主管大卫·吴（David Woo）认为，预计德国国债2012年的表现将不及美国国债和英国国债，无论欧元区走向财政一体化还是无序瓦解，德国国债都将举步维艰。

　　

　　看空者众多

　　目前，看空德国国债的机构和投资人不在少数，而其中就包括高盛和瑞士信贷。

　　高盛的债券分析师指出，那些所谓的欧元区的核心国家，例如法国和德国将会越来越多地暴露在它们的邻居所欠债务的风险之中。这些核心国家潜在的信贷风险正在加大，而且风险聚集的速度会非常快。

　　做空德国国债是高盛(Goldman Sachs) 2012年的首推交易策略之一。高盛建议投资者在收益率为2.3%的水平做空10年期德国国债，目标收益率水平看2.8%。据了解，该投资策略的潜在回报率为4.5%。

　　资产管理规模为24亿美元的Loomis Sayles全球债权基金的联合管理人大卫·罗利（David Rolley）指出：“如果德国纳税人的负担加大的话，德国政府的融资成本是非常不合理的。”

　　Smith & Williamson 投资管理公司驻伦敦的固定收益产品组合经理罗宾·马歇尔（Robin Marshall）是最近几周抛售德国国债的投资者之一，而且他计划继续减持欧元区债券。虽然他承认美国和英国均面临各自的财政和经济问题，债券收益率的水平也相对不太具有吸引力，但持有美国和英国国债更让他安心。

　　资产管理规模为240亿美元ING投资管理公司跨行业固定收益研究部负责人迈克尔·玛塔（Michael Mata）也已经开始行动起来。“德国曾经是欧洲唯一的避险天堂，但现在情况已经发生改变。”目前玛塔已经开始出售德国长期国债，把资金部分转移至德国短期国债，这样能够规避长期德国国债下跌的风险。同时，他还买入了一部分新兴市场国家以美元计值的国债，认为这些债券受到欧债风波的影响相对较小。

　　

　　短期国债受到追捧

　　不过一些交易人士认为，德国国债短期内将收复部分失地，原因是11月末的抛售有些过头。

　　德国10年期国债遭受投资者冷遇的几天之后，德国1年期国债价格于11月30日飙升，收益率下降13个基点至-0.05%，这是德国一年期收益率首次跌为负值。

　　众所周知，国债价格和收益率成反比，国债收益率负值也就意味着，如果以100元买了国债利率为负的国债，到期后拿到手还不到100元。目前，德国短期国债收益率仍然维持在负值状态。

　　投资和投机总是关注于收益率。虽然近期欧盟一再降息，但相对一个收益率为负数的债券来说，就算存款也比它收益率高，而且大多数情况下存款是相对安全的，但问题的关键在于，欧洲的银行业目前已经出现了严重的信任危机，市场人士开始担心欧洲银行业出现崩盘。

　　分析人士指出，国家的信誉尤其是德国，相对于现在的银行来说无疑是好得多，因此投资者出于风险考虑，尽管收益率为负，还是抢购德国短期国债。

　　道明证券美国利率战略主管吉尔胡利(Richard Gilhooly)表示，严苛的紧缩政策给欧洲带来的关于通货紧缩的担忧在一定程度上被货币宽松政策和走弱的欧元汇率所缓解。所以，尽管德国AAA评级可能下调，但是现金不断流入收益率为负值的德国1年期国债，德国长期国债收益率走低。

　　在华尔街的投行中，摩根大通和瑞银都是继续看多德国国债的主力。它们认为，除非欧洲彻底摆脱债务危机的威胁或是发生重大的“变故”，否则德国国债的价格将持续地上涨。

　　摩根大通的债券市场分析师在其2012年的债券市场展望中称：“目前我们所有德国10年期国债的分析指标都显示，2012年，德国国债的收益率将维持在非常低的水平。

　　近期，德国两年期国债的成功发售也让看多德国国债的人吃了一颗定心丸。12月14日，德国拍卖41.8亿欧元两年期的国债，平均收益率0.29%，拍卖收益率创欧元区诞生以来新低，而认购倍数也从前次的1.1倍上升至1.4倍。

　　长期国债的表现也并不那么令人担忧。15日公布数据显示，德国30年期国债收益率在2.36%左右，创下历史新低。

　　不少投资人依然相信，德国依然是欧洲最好的经济体，多年来得益于自身产品和货币币值的优势，保持了稳定发展，所以德国国债成为欧盟债券市场中的抢手货不足为奇。

　　不过，花旗集团(Citigroup)债券策略师则认为，若有迹象显示决策者即将达成危机解决方案，上述国债的收益率明年均将上升，但上升的势头可能会因主要央行的宽松货币政策而受到抑制。摄影记者/吴军