谨防戴维斯双杀

　　

　　利率，利率！

　　《财道》：国内一些地方如温州、鄂尔多斯等出现高利贷资金链条断裂现象，在你看来对经济生态和投资环境是否有大的影响？

　　杨玲：我们有一个核心观点，就是原来GDP增速在9%至10%之间，接下来将过渡到7%至8%的增速这样一个平台。在这个过渡的过程中，价格位于高位的资产，包括高利贷在内，都会出现问题。因为这种变化不是一个连续曲线。

　　我们实际上更关注利率的变化，利率对股价的影响很大，投资者会因利率的不同而转换投资方向，选择利息更高的地方。原来高利贷不会产生很大影响，是因为它在广谱利率中占比比较低。高利贷是一种高风险的收益模式，愿意参与的这部分人在整个融资体系中总量占比较低，实际上影响不大。

　　但从去年到今年，由于不断提高存款准备金率，正常融资体系的货币不足。我们从间接渠道了解，高利贷的融资量占整个体系占比迅速提高。风险更大的是，金融企业也参与到了其中。

　　《财道》：现在公开的市场利率和真实市场利率有多大的差距？

　　杨玲：贷款利率和存款利率实际上比我们看到的利率有很大的提升。贷款利率一般在15%左右的成本。就是优秀的地产龙头企业，无论是信托融资还是贷款融资，平均成本在15%左右。存款利率方面，安全的银行理财产品，年化利率在5%以上。

　　现在通货膨胀为什么这么高，4万亿砸下去之后，推起了一个资产泡沫。国内房价不断上涨，房产投资又可以用杠杆，价格涨一倍收益好几倍，与做实业相比差别太大了，这对做实业的人是一种导向，出现实业空心化。

　　今年实际是一个变相的泡沫挤出过程。一般泡沫从形成到破灭，最后阶段会有一个加速过程。但是房产因为限购，最后的加速阶段并没有出现，而是在刚刚形成趋势的时候就被限购压住了。从股市创业板的例子可以看出，股票的估值贵到很多创业“富豪”急于抛出手中股票的程度，相当于干一辈子在成功的前提下才能赚取这么多的利润。

　　所以此前流动性宽松推高资产泡沫，但未来会有明显变化。

　　《财道》：那么你预期未来利率会有什么变化？

　　杨玲：11月CPI数据公布比人们的预期要低，但不是治理通胀的行政手段有多么有效，而是因为经济增速下来了。从三季报看已经有这个趋势，为什么盈利增速回落？收入没变，费用率上升，尤其是劳动力成本上升。但到四季报，成本不可能很快下来，所以盈利增速还会回落。所以CPI肯定会下来，明年广谱利率会有一个下降的趋势。原因一是通胀下行，二是经济增速下行，资金需求减少，真实利率下行。

　　储蓄替代到泡沫破灭

　　《财道》：房地产现在成为很多市场参与者的隐忧，你提出“储蓄替代”和明年地产泡沫破灭的观点，那么其中的逻辑是什么？

　　杨玲：在住房商品化和城市化等多重因素的推动下，我国房价一直处于上升通道中，再辅以低利率环境，信贷促使更多的人有条件买房，即有效需求增加，房价的上升出现了持续性和稳定性的特征。这点和美国地产初期繁荣的理由是一致的，但我国的特殊国情体现在另一方面，即信贷的行政控制和房地产的“储蓄替代”。

　　由于我国房地产在2008年全球金融危机下的出色表现(自2007年高点算来，上证综指被腰斩，而一线城市的市区房价上涨至少一倍)，在我国出现了一个有趣的现象，即房地产的“储蓄替代”。随着房价神话的延续，金融市场改变了房产的基本面，房产的主要属性不再是每年折旧的自住功能了，而变成了流动性很好的投资品。

　　现在房产在每个人的资产配置中所占比例已经达到了一定高位，超过50%的人比比皆是，超过100%的人也不少见（通过按揭）。但我国毕竟是个高储蓄率的国家，高安全性和高流动性的资产仍是人们储蓄的首选。当房子对储蓄的替代到达了尽头时，房价无法继续上涨，房产的流动性降低，人们就会降低对房产的配置。房价下跌，导致人们进一步降低房产的配置，从而引发房价逐轮下跌。

　　不过，政府对此已经有了足够的警惕，为抑制个人对房地产的超额配置，从去年开始“限购”。今年以来“限购令”又延展到了二、三线城市。这样的措施大大延缓了“储蓄替代”的速度，控制了泡沫的形成，使得我国房地产价格在全球经济动荡中依然坚挺。

　　《财道》：那么地产泡沫破灭的可能性有多大？

　　杨玲：虽然房地产的“储蓄替代”还没有到达尽头，可是目前房地产“储蓄替代”的比例已经比较高了，处于一个高度不稳定的状态。

　　这种高度不稳定状态，将给政策的制定者带来巨大的考验。我个人认为，这里的危险点在于，为控制通货膨胀，国家将维持稳健的政策，这有可能迎来经济增速的逐渐回落。当通货膨胀因此而得到控制时，经济增速回落也可能随之不断加大，届时放松性的政策就可能被推出，如果那时选择的是放松房地产，那就很有可能迎来“储蓄替代”的加速，从而导致泡沫的快速聚集和破灭。

　　“硬着陆”与“软着陆”

　　《财道》：银行股一直是市场上颇有争议的板块，你们是如何看待的？

　　杨玲：分两种情况来看这个问题。如果明年中国经济“硬着陆”，引发市场的非理性暴跌，那么银行股是一个很好的标的。如果是“软着陆”，那么银行股现在就可以买了。

　　你看银行股现在很便宜，只有6倍市盈率，“看上去很美”，但如果风险集中爆发，坏账率会大幅提高，形成“估值陷阱”。

　　这里有两个简单的逻辑，首先是银行不会倒掉，就算出现“硬着陆”也不会倒掉。另一个是如果明年贷款质量有问题，比大家担心的还要严重，业绩掉下来，估值马上就上去了。所以市场对此有所担心。

　　《财道》：在你看来，“硬着陆”的表现形式是什么？

　　杨玲：有两个明确的信号，一个就是之前提到的地产泡沫破裂。现在大家乐观预期下跌10%，达到调控的目标。而且很多研究报告认为成交低点已经3次确认，预估明年限购会取消。但如果限购取消，地产价格上冲后再快速下滑，下跌幅度较深的话，那么影响会比较大。

　　地产在国民经济中连接着上下游产业链，如果地产泡沫破裂，会引发一系列资产质量问题，极大地影响到银行的贷款质量。

　　另一个信号启动点是热钱流出，原因是原先的套利模式不存在了。人民币一直是稳定升值的态势，美元是量化宽松的贬值趋势。现在美元贬值趋势因欧债问题等发生逆转逐渐走强，人民币稳定升值和息差套利的模式不存在了，进入的热钱就有可能发生“解杠杆”。这又会影响人们好房产不会跌价的固有观念，引发对地产的冲击，银行业也会受到影响。

　　所以，如果现在买银行股，需要承受或有风险。

　　估值与业绩

　　《财道》：请问你对2012年的市场预期？

　　杨玲：估值到底了，但业绩底没有出现。

　　市场现在已经体现了悲观预期，但业绩差到哪个地步还需要观测。估值是股价与业绩的比，市盈率体现业绩，一旦业绩下来，市盈率就会上升。所以我认为估值底部已经到了，选择业绩不会出现断崖式下滑的行业和个股，现在就可以买了。

　　《财道》：你们公开表示反转的时机已经到了，理由？

　　杨玲：我们认为目前市场进入一个反转点，处于一个可投资区域的上限。最近调研比较密集，后期仓位会逐步提升，投资的面也比较大一些。

　　反转是两到三个季度，但不会是V字形反转，估值上已经到了，但还会有小幅调整。例如一些后周期行业、泡沫受益行业的结构性 调整。

　　《财道》：什么是泡沫受益行业？

　　杨玲：泡沫受益行业，例如白酒行业，这个行业作为一个单类，某些产品已经成为奢侈品，很多人买酒是为了保值抗通胀。白酒在通胀的过程中，有很强的议价力，可以不断提价，成本冲击很小而收入大幅提升，业绩当然会很好，大家也都抱团在一起投资这类企业。

　　白酒企业在通胀时期有很强的议价力，但在经济下滑的过程中，需求下降、收入下降，业绩自然会掉下来，形成戴维斯双杀，属于典型的后周期行业。

　　《财道》：你们认为未来还有哪些股票会出现戴维斯双杀？

　　杨玲：创业板的伪成长股，还会有下跌的可能。

　　和艺术品、红木等一系列收藏市场一样，创业板也是资产泡沫的一种体现。正常、成熟的市场，蓝筹股估值要高于创业板。创业板，也包括中小板，具有成长性、盘子小的特征，去年是结构性的牛市。但新兴市场泡沫不可能再继续维系下去，高价位的所有类别的资产，包括艺术品、房产、创业板……都会挤泡沫。如果泡沫挤掉之后，一些很好的成长股也是投资的标的。

　　《财道》：对普通投资者来说，未来大类资产配置你有什么建议？

　　杨玲：我们担心相当一部分资产存在泡沫，未来新兴市场资产会出现泡沫的破灭。高位资产中房产、艺术品是其中典型的两类。

　　房产和股票不同，价格有一定的“黏性”，就像日本，10年前是这样，也许10年后还是这个价格，不会一下跌下来。除了热钱急于撤出，一般投资人不会在价格不合适的时候抛出。从长期来看，房产价格不会一下跌到位，而是到了交易量的冰点之后呈现长期萎靡不振的状态。买房的人除非自住，或者是价格上租售比合适，否则你买它干什么呢？这时购买投资性住房，没有多大意义。至于收藏品，更加没有量，属于流动性更差的品种，包括红酒。

　　相对来说，现在低位资产可以适当介入，股票则是其中之一。

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