树荫下的巴伊老爷

　　香港仔陈德源及其麾下嘉汉林业的故事并未杀青。2011年12月12日，嘉汉方面宣布，无法按原计划公布第三财季业绩且不能履行2016年到期可转换债977.5万美元的利息。两日后，穆迪宣布将其高级无抵押债券评级大幅下调至Ca，并撤销对于公司的所有评级。随后，新晋的公司第一大股权持有者新加坡方面也表示公司此举“令人失望、令人遗憾”。这是继今年6月3日浑水公司发布质疑报告、全球第三大对冲基金保尔森公司及老牌价值投资管理机构戴维斯顾问公司分别以4.6亿加元和6.8亿美元账面损失离场后，该公司面临的最大打击。

　　一家在8年内净利润从0.3亿美元暴升至4亿美元，资产规模上升了13.4倍而总市值已高达70亿美元的北半球最大林业公司，何以被浑水一份事实并不详尽的报告击倒，股价泄去七成直接导致停止交易并引来加拿大骑警介入调查，其一度令机构大佬都艳羡并重仓投资的运营方式果真存有重大隐患？

　　要读懂嘉汉林业的故事，得从另一位陈姓农民的发迹说起——东北大庆肇源县农家子弟陈相贵，曾在《刘老根2》、《圣水湖畔》等电视剧中本色出演。

　　陈相贵是万里大造林的发起人，2008年12月前曾一度成为风云人物。他的“托管造林”模式及31%的年回报承诺曾令众多投资者趋之若鹜。每一个介入此项目的人都熟悉这样一个计算公式：一次投10亩林地花费3.18万元，一棵树长8年，胸径达20cm，材积量0.3047立方，一亩林可种55棵树，回收价每立方600元……在活立木（指未砍伐的林木）的完美交易描述中，树都在生长，财富都在增值的逻辑推演下，5年12.7亿元的成交额闪亮登场，直至陈相贵被判入狱11年并罚没2亿元非法所得。

　　活立木交易，多么熟悉的字眼！确实，无论是浑水的杰森·布洛克还是之后多份分析报告中，这个词多次出现。事实上，仅在2002年，活立木所有权交易所得还仅占嘉汉林业总收入的9.5%，但之后就是一段火箭升空的传奇了。至2010年末，嘉汉宣布其拥有约80万公顷的林地中，91%源自采购模式完成的活立本交易，而对应的公司收入则从2003年约2.65亿美元上升至2010年的19.23亿美元，毛利率则从24.4%攀升至34.9%。

　　与陈相贵痕迹明显的击鼓传花式集资相比，陈德源的商业运营手法要复杂得多，不仅涉及从未公开的大批采购代理人，在财务报表中未见有任何现金进出账的维京群岛离岸子公司，还有更多活跃的直接从事转卖所有权的境内中间商。一方面不沾手砍伐、运输这等高成本低利润的环节，一方面又宁可多缴纳税负也要维系海内外貌似互不关联庞杂的交易体系。但任何一个稍具股票常识的人都知道，如果一家上市公司4年间借用股权融资10.5亿美元，而股东权益收益率却逐年降低，更重要的是，无论交易如何频繁，账面资产如何增长，而你的投资对象的实物资产——那其实属于你——却不知身在何处，你的决定就只会剩一个：走人！

　　一个有趣的巧合是，在2003年前，无论陈德源还是陈相贵都还是无名之辈，而之后却风生水起，只不过一个把游戏玩到今天，一个早在3年前已落幕退场。

　　2003年究竟发生了什么？正是在那一年，国务院下发了名为《加快林业发展的决定》的9号文件，中国政府首次正式鼓励跨所有制跨行业跨地区的林业投资。从此，涉及生物资产的购并和产权买卖大行其道，无论在资本市场还是私募投资领域，一时风光无两。

　　当时的中国林业真实局面又是怎样？90%的林地，84%的森林蓄积量位于偏远地区，由于长期投入不足陷入困境。虽历经1949年的分林到户，农村合作社时代的山林入社，人民公社时代的集体所有、统一经营，1980年代的稳定林权，但中国多达25亿亩的林业资产仍长期处于产权不明、纠纷不断的状态，此一权重更占到全国林地总量的58%。甚至，一部分林业部门工作人员要依靠一个村30万、一个乡100万的霸王收费来养活。

　　同时，中国的林业税费又是全球最高，一度占到木材价格的40%-70%。坐拥绿色银行却只能坐吃山空，一旦陈相贵、陈德源之类的造梦者驾临，岂非天上掉下个“财神菩萨”？

　　只不过，被广泛看好的速生林也需5-8年才得长成，购买林地需要大笔资金垫底。如何吸纳资金？在林业金融服务严重匮乏，林权交易尚处灰色地带的年代，许以高额回报恐怕是唯一破局手段。无论是万里大造林还是由葛优代言的亿霖木业，都遵循此道。五六年前，北京四星级酒店每至周末往往召开林业投资介绍会，免费咖啡供应的背后是年30%-60%的回报承诺，这便是9号文件在市场发力的坚实佐证。

　　如果说陈相贵是“骗了南方骗北方，最后再来骗家乡”，那么陈德源多如牛毛的子公司孙公司更编织成一张从中国到北美的大网，甚至网罗了保尔森这样的精明角色。事实上，只要林产确实如数存在，树木总有长成一天，沉没的原始投入总归有变现的一刻，关键是其中不能出现任何差池，债权者或投资人必须有极大信心和耐心，然而……

　　很多年前，木偶动画《阿凡提》风靡，一嘴漂亮翘胡子的阿凡提与贪财的巴伊老爷为了那块移动的树荫斗智斗勇。巴伊将树荫卖给阿凡提，虽然凭空赚回一袋金子，却想不到随着星移斗转，日后要付出巨大的代价。如今，很多人都成了树荫下的巴伊老爷。上一页1下一页